投资要点
国内贵金属龙头，有望受益于行业供需格局改善。公司是从事贵金属研究、开发和生产经营的国家级高新技术企业，是国内唯一贵金属综合平台，三大业务协同效应明显。各业务盈利都有望增长:
1)加工板块:国六标准推行有望提升汽车催化剂需求，化工和医药等产业发展有望推升贵金属前驱体需求;随着公司汽车催化剂和贵金属前驱体产能扩建，市场份额有望进一步扩展。
2)回收板块:在当前铂族金属供给趋紧背景下，贵金属回收成为供给端的重要补充，公司经过多年积累，已建立优质稳定的供应渠道，未来随着回收网络拓展和精炼技术提升，净利润有望提高;
3)贸易板块:预计20-22年铂族金属供给仍然趋紧，叠加全球经济形势动荡，贵金属因其避险价值价格有望保持增长态势，贸易业务有望继续受益。
贵研铂业:国内贵金属材料龙头，钯铂增长空间广阔
国内贵金属龙头，产学研一体化
国内贵金属龙头，具备完整的贵金属产业链体系。公司是从事贵金属研究、开发和生产经营的国家级高新技术企业，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司。公司是经云南省人民政府批准，由昆明贵金属研究所作为主发起人，并联合云南铜业(集团)有限公司等其他七家发起人以发起方式设立的股份有限公司。年注册成立，年上市。截至Q1，贵金属集团占贵研铂业总股本的39.34%，为公司控股股股东。
公司主营贵金属加工、回收和贸易;并以贵金属中的铂族金属，尤其以铂、钯金属为主。
贵金属主要指金、银和铂族金属等8种金属元素。铂族金属包括铂、钯、锇、铱、钌、铑等六种金属元素。而公司的产品主要是铂族金属，尤其以铂、钯金属为主。公司业务主要包括贵金属新材料制造、资源回收、贸易三大板块，涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测，生产各类产品涵盖多个品种、余种规格，产品已广泛应用于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、环境保护等行业。
-销售额持续增长，盈利能力逐步提升
-公司营收和利润持续增长。-年公司营收和利润保持增长态势。年公司实现营业收入.55亿元，同比增加25.07%;归属于母公司的净利润2.32亿元，同比增加47.80%，主要源于19年贵金属前驱体材料等产品销售规模增加，以及贵金属价格上升和机动催化剂国六产品推广。
贵金属产品和贸易贡献主要营收，贵金属材料制造贡献主要毛利。公司营收结构中，贵金属产品和贵金属贸易业务占据了营业收入的主要比重。19年贵金属工业催化剂材料毛利率最高，达到11.65%。机动车催化净化器年营业收入较上年同期增长.53%，营业成本增长.43%，毛利率减少5.13个百分点，主要原因是贵金属价格上涨及国六产品贵金属用量增加。
具备贵金属“资源-深加工-贸易”完整闭环，三大板块协同发展
国内最大的贵金属新材料制造平台，具备贵金属“资源-深加工-贸易”完整闭环。公司以贵金属产业为根基，全面形成以新材料制造、资源再生及贵金属商务贸易为依托的战略布局，形成了中国最大的贵金属新材料制造平台，形成了完整的贵金属资源—深加工—贸易产业链。其中，资源回收的纯金属大部分直接进入生产加工平台，生产所多余的部分直接进入商业贸易;生产加工出来的合格产品进入商业贸易，失效的部分再次进入资源回收;而商业贸易又反过来为生产加工和资源回收提供部分原材料，从而形成闭环式产业链，为客户提供在贵金属相关工业领域从产品加工到废料回收、商务贸易一站式服务。
龙头地位显著，关键细分赛道也处于国内领先地位。在细分产品领域，比如材料加工制造的子领域，竞争格局也比较明确，公司在国内企业里面仍属于佼佼者。以机动车尾气催化剂为例，国外汽车催化剂主要由庄信万丰(JMA.L，无评级)、优美科(未上市)、巴斯夫(BASFY.OO，无评级)等供应，而随着国产替代进程加速，国内贵研铂业和威孚高科(CH，买入，23.00-23.87元)市场份额逐步增加，销售额市占率均为10%。贵研铂业在细分赛道里仍处于国内领先地位。
20年贵金属研究，客户品牌和科研人才优势显著。1)客户和品牌优势:贵研铂业在市场渠道方面，通过长期培育和持续拓展，形成了一大批较为稳定的优质、长期客户;公司“贵研SPM及图”被认定为“中国驰名商标”、“云南省著名商标”和“昆明市知名商标”。2)科研和人才优势:公司为国家高新技术企业和国家创新型企业，拥有多个国家级及省级创新平台，公司汇聚了国内贵金属领域的顶级人才，并经过20年的贵金属的行业累计，研发实力和自主创新能力一直处于国内行业的领先地位，多年来承担并完成了多项国家和省部级的重点项目及军工配套项目。
金属需求提升，催化剂和前驱体产能扩张促增长
国六需求领航，铂族金属需求稳步提升
JohnsonMa吨吨hey数据，年全球贵金属需求量为3.6万吨，较年増长2.1%。其中，工业、投资、饰品需求占比分别是52.3%、29.6%和18.1%。全球工业需求占比中，铂族金属约占2.89%。从地域分布看，欧洲、日本、美国和中国是消费主力，占全球总需求约80%。18年国内贵金属需求量的0.87万吨，全球占比约24%，工业、投资和饰品需求占比分别是71.74%、9.38%、18.88%。
汽车尾气催化剂全球铂族金属最大工业应用。根据JohnsonMa吨吨hey数据，汽车尾气催化剂是铂族金属的最大工业应用，主要品种钯、铂等应用占比约80%。催化剂中铂族金属主要包括钯、铂、铑等催化活性成分，各金属催化作用也是相互关联的。以主要元素钯为例，年以后钯金的工业需求(包括催化剂和其他工业需求)始终占总需求的60%以上;随着全球汽车销量不断上涨，年催化剂需求达到82%，并且对于其他需求产生了挤出效应，首饰以及其他工业需求逐年下滑。未来随着汽车销量的增加以及排放标准的提高，催化剂需求仍然旺盛。
我国国六标准提升汽车催化剂中铂族金属用量
国六标准带动国内汽车催化剂对铂族金属的需求。年生态环境部颁发GB.6—《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》，即国六标准，计划到年7月1日国六a将落地实施，年实施更加严格的国六b。年7月1日，上海、江苏、广东、四川等约14个省份响应《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，率先实施轻型车国六标准。其中，上海、广东和天津直接按国六b阶段标准执行。年1月1日北京开始执行国六b阶段标准。至此，占全国汽车销量近70%的地区已经实施了国六标准。
预计国六标准实施后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达1克。尾气排放标准提高主要体现在装排比提高，国六标准装排比1:1.5以上，即1L的车装1.5-2L催化剂，国五标准只有1:(1-1.2)。汽车排放标准的提高主要依赖于催化剂性能的提升，而铂族金属作为催化剂的核心材料，其用量进入加速周期。据JohnsonMatthey的数据，年我国在部分地区实施国六b标准后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达每辆车1克。
18年中国汽车铂族金属需求76吨，全球占比近20%。WPIC数据，年中国汽车行业铂族金属需求量为76.1吨，较年减少4.2%;市场规模达27.6亿美元，同比增长21.1%。中国汽车行业铂族金属需求量占全球的19.6%，是仅次于美国的第二大消费市场。
化工和医疗领域提升贵金属催化剂需求
公司贵金属前驱体材料主要应用于石油化工、煤化工、精细化工、医药、电镀等行业。近年来国内精细化工领域以及原料药等下游的快速发展，直接带动催化剂的需求提升。
18年化工领域对铂族金属需求量为31.7吨。化学化工行业涉及的贵金属材料包括基础化合物、电镀主盐、前驱体和催化剂。化学化工行业涉及的化学反应85%以上都需要使用催化剂来实现，而其中80%属于贵金属催化剂。据公司年报，年中国化学化工行业贵金属需求量为.9吨，较年同比增长1.9%，占全球19.6%;市场规模为33.6亿美元，较年同比增长40.1%，占全球45.2%。其中，铂族金属需求量为31.7吨，较年同比增长31.8%，占全球19.6%，银需求量.0吨，较年基本持平，金需求量为52.2吨，同比增长22.2%。WPIC预计化工对铂族金属催化剂的需求有望保持增长态势。
18年医疗健康领域对铂族金属需求约0.6吨。贵金属在医疗健康领域的应用可以分为两类:一是贵金属药物，二是贵金属医疗材料。具体有:铂类抗癌药物、贵金属齿科材料、抗菌材料、体内植入及生物传感器用贵金属材料等。据公司年报，年全球医疗健康领域贵金属需求量43.8吨，较年同比减少1.7%，市场规模16.5亿美元，同比增长1.2%。中国医疗健康领域贵金属需求量仅为2.1吨，其中金1.5吨，铂族金属0.6吨，市场规模约0.8亿美元。WPIC预计医疗健康领域对铂族金属催化剂的需求有望随下游保持增长态势。
“电子+”趋势带动电子行业景气持续向好
贵金属优异的热、电、磁、力等综合性能，使贵金属膜材料、贵金属电接触材料、贵金属键合材料、贵金属钎焊材料、贵金属电子浆料等被广泛应用于新一代通信、网络、计算机、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和大数据等领域，成为新一代信息技术领域不可或缺的关键材料。
催化剂和前驱体产能扩张正当时，业绩有望迎来快速增长
贵金属新材料制造板块属于公司的制造板块，是公司核心的加工板块，也是公司稳定的收入和利润来源。从产销量数据来看，19年贵金属前驱体、机动车催化剂产能利用率在19年比17-18年均获得明显提升，产能利用率超过%，市场需求向好。为应对日益变化的下游市场，公司计划扩大国六催化剂和前驱体产能，进一步提升市场份额。而特种功能材料、信息功能材料和工业催化剂产能利用率低，业务营收预期随行业发展稳步提升。
柴油车迎来排放标准切换高峰，汽车催化剂下游渠道优势明显
19年国六执行首年，燃气车催化剂销量提升明显。自年7月1日执行国六a阶段标准，且部分城市将标准实施截止日提前，19年实施国六标准的汽车销量明显提升，产能利用率首次超过%。公司相应的机动车催化剂净化器销量也是稳步提升;19年单件催化剂加工费增幅达17%。
预计-年柴油车迎来排放标准切换高峰。根据GB-《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》规定，燃气车自年7月1日执行国六a阶段标准，年1月1日执行国六b阶段标准;年7月1日城市车辆(公交、邮政、环卫等)执行国六a阶段标准;年7月1日所有重型车需满足国六a阶段要求，年7月1日需满足国六b阶段要求。柴油车国六a标准执行时间是年7月1日，我们预计年执行比例15%，年超过75%。随着重型柴油车年实施国六a标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。
精细化工和医药需求向好，扩大前驱体产能建设
精细化工和医药需求向好，推升前驱体需求。公司的贵金属材料中，前驱体项目主要用于精细化工和医药，目前市场处于供不应求的状态。为应对下游需求的增长，公司目标建成产能吨/年，计划在年底达产。19年公司贵金属前驱体产能71吨，产量85吨。我们预计年属于过渡期，随着年底新建产能投产，-22年前驱体产能释放产量提升。
原料供给不足回收业务景气提升，健全回收网络强化提炼技术
贵金属回收:铂族金属资源供给有限，回收价值凸显
全球铂族资源储量以钯铂为主，集中在南非和俄罗斯
18年全球铂族金属供应量.6吨，其中钯、铂产量约占2/3。从储量看，根据美国地质调查局数据，截至年底全球已探明铂族金属储量为6.9万吨;截至年底全球已探明钯金储量约1.03万吨，钯金储量0.77万吨。从产量看，全球铂族金属总产量.6吨，同比增长4.9%。按照金属品种分，钯金产量吨，占比35.9%;铂金产量吨，占比31.5%，因此钯铂产量加总在铂族金属中约占2/3。
铂族金属主要产地分布在南非、俄罗斯。从地区来看，铂族金属主要集中分布在南非、俄罗斯、北美和津巴布韦等地区。在已探明的各种矿床中6种铂族元素，南非的矿床中铂占60%、钯占30%，而俄罗斯的矿床中恰好相反，钯占比约60%，铂占比约30%。所有矿床中铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一，矿石品位也比铂、钯低一个数量级。产量方面，年南非和俄罗斯钯金产量合金占比将近80%，铂金产量南非占比约72%。
我国铂族金属储量匮乏，品位较低;贵金属产业以加工和回收为主。根据中国国土资源部数据，截至年底，中国已探明铂族金属储量为吨，全球占比约0.5%，其中铂约占38.5%，钯约占19.3%。甘肃金昌的金川镍矿为中国铂金属主要产地，但其铂族金属主要在生产铜镍的同时由冶炼厂回收，其产量受到主矿开采规模及品位控制;云南金宝山是仅次于中国金川镍矿的第二大铂族金属资源矿，铂、钯矿储量达45金属吨。根据美国地质调查局的数据，与国外大型铂矿床对比，我国铂族金属品位很低。因此国内贵金属产业多以加工和回收业务为主。
贵金属回收有效补充一次金属资源不足，战略价值凸显竞争激烈
资源短缺，各国对贵金属二次资源循环利用的重视程度提升。由于铂族金属资源短缺，欧美日等发达国家很早就注意对废旧贵金属的回收利用，均把贵金属二次资源回收作为一个重要的产业关键环节加以布局和扶持，在贵金属循环利用方面具有较为系统的管理和运作机制。贵金属资源循环利用技术在国外属于高度集成和保密的专有技术，集中掌握在英美铂业(AGPPF.OO，无评级)、因帕拉(IMP.J，无评级)等矿业巨头，以及铂族金属产品的制造商包括贺利氏、庄信万丰、优美科、巴斯夫及日本田中等跨国公司。
国际贵金属企业瞄准中国市场，贵金属回收竞争激烈。国内经过十多年来的快速发展，汽车、石油、电子、化工、医药等行业对贵金属材料的需求量越来越大。随着一次贵金属矿产资源的不断开采，高品位资源严重匮乏，矿产金、银、铂族金属生产加工成本不断上升，贵金属二次资源越来越成为重要的贵金属原料供应来源。但同时国际贵金属行业的公司均把我国作为贵金属二次资源回收重点目标市场，利用其资源、技术和品牌优势，在国内市场竞争中占据主导地位，中国贵金属二次资源行业面临着国外、国内企业在资源、技术、人才、成本等综合实力的激烈竞争。
我国铂族金属回收以作坊经营为主，回收产业链尚不成熟。年10月，国家废除了建国以来的金银统购统配政策，贵金属回收市场全面放开。目前国内贵金属回收以作坊式经营为主，形成了湖南永兴、浙江仙居、广东贵屿等资源回收再利用集散地，但无法与跨国巨头相提并论。此外，废催化剂的价格波动较大，且在我国废催化剂属于危险废物，回收废催化剂需持专业牌照，导致回收门槛和难度较高，回收产业链尚未成熟;此外废旧汽车回收价值主要集中在钢和铝(Journalofengineeringsciences数据，全球普通汽车材料占比分别为55%和9%)，汽车回收商对贵金属的回收动力有待提高。
废旧汽车催化剂是最大的铂族金属回收来源。年全球铂族金属回收中近80%来自汽车催化剂。铂族金属二次资源的来源主要是汽车、电子等工业领域和饰品行业，其中汽车行业贡献占75%以上。年，全球汽车行业回收铂族金属.8吨，占铂族金属总回收量的77.3%，同比增长9.2%。相比汽车行业铂族金属回收量的连年增长，饰品行业铂族金属回收量在逐年下降，而电子行业铂族金属回收量相对稳定。
原料供应渠道优势明显，建设覆盖全面的回收网络
多年市场积累，来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等原料供应渠道稳定。在当前贵金属供给趋紧的背景下，贵金属的采购成为公司规模扩张的关键限制因素。公司通过成为上海黄金交易所特别会员以及积累众多优质供应商，保证了贵金属原材料的供给。公司回收业务原料主要来自石化、医药化工、汽车催化剂、电子废料等，经过多年的产业积累，目前已与国内外数十家供应商建立了稳定的合作关系。
17-19年回收业务销量增75%，单位加工费接近翻倍，量价齐升盈利水平稳步提高。受到贵金属供给趋紧的影响，贵金属作为一项重要补充，近年需求明显提升;-公司金属回收业务产量稳步提升，产能利用率超过%。在金属回收加工费方面，16-19年整体也呈现上升的趋势。产品销售方面，公司商业模式创新带来P吨A行业市场份额大幅提高，石化催化剂战略客户开发稳步推进，“贵研”牌白银被部分终端用户列为免检产品。
建设覆盖全面的回收网络，提高精炼技术。未来公司建设辐射全国的回收网络和富集基地，增强贵金属资源保障能力。加强失效汽车催化剂、多金属综合回收领域核心关键技术攻关。完成精炼生产线和环保工程的升级改造。预计未来盈利水平有望进一步提高。
贵金属价格有望提升，贸易业务有望受益
20-22年全球铂族金属整体需求向好，价格有望小幅提升
鉴于铂族金属的资源分布、下游应用都以铂、钯为主，我们重点讨论铂族金属中铂、钯供需和价格趋势。
1、钯金
钯作为伴生金属，导致其供给和价格弱相关。与铂金相比，钯金资源的更多优势体现在加拿大和俄罗斯大型镍铜矿床中。资源禀赋的区别也决定铂、钯的供给结构不同。钯金几乎只存在于和铜、镍和铂金等伴生矿体中，作为共生产品或副产物，其供应量往往取决于主产金属的供需与价格;18年占全球钯矿供应量90%以上的矿体中钯金含量价值远低于所开采的主产金属。
预计钯金短期内供不应求，价格上行，长期看将震荡向下。随着汽车催化剂需求的提升，而供给暂无明显增加的情况下，预计供不应求的情形将更加严峻。且随着钯铂价差扩大，铂金替代钯金正逐渐成为产业界选择。预计20年在供需缺口支撑下，钯金价格仍有3-5%左右上涨空间;随着21-22年钯铂替代的逐步推进，预计钯金价格将保持平稳略微下行。
2、铂金铂金以原生为主，供给量相对于价格更具弹性。世界上80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非北部的布什维尔德火成杂岩，其他铂矿则大体集中于津巴布韦(大提矿床)、俄罗斯以及北美地区。南非地区是铂金原生主产区;南非原生矿铂金企业60%的收益来自于铂金，剩余收益中20-30%收益来自于钯金，其余来自铑、黄金等。以原生矿床为主的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹性。
疫情、钯铂替代和需求向好，20-22年有望推升铂金价格上涨。根据-年WPIC数据，铂金供需基本处于平衡状态，市场通过控制矿山开采的量，可有效对价格进行调节。年铂金短期供应受新冠疫情和主要厂商事故停产影响，供应下降超过需求下滑幅度，预计价格将有所提升。长期看铂金有望逐步替代钯金的部分应用，且随着铂金价格触及历史底部，铂金需求有望进一步提升，我们预计20-21年价格增速在3-7%区间;随着俄罗斯铂金矿山开采量逐步提升，供需平衡正在逐步改善，预计22年价格涨幅为1-3%。
贵金属价格保持上升通道，贸易业务有望受益
19年贵金属价格涨幅明显，贸易板块受益。-年公司贸易业务毛利率相对稳定，业绩增长主要取决于销量的增长。年公司毛利率从年的0.33%提高到1.23%，贸易板块盈利水平大幅提升。从销量上看，19年贸易销量维持原有增长态势，同比提升约7%;从价格上看，年价格涨幅明显;-贵金属价格上涨，毛利率水平提升;在-年贵金属下个整体呈现下降趋势，贸易毛利率水平下降;而在-年贵金属价格整体保持平稳略微上升，毛利率则维持稳定。贸易板块的涨幅很大程度上受益于贵金属价格的上涨。
全球铂族金属供不应求叠加量化宽松，短期内推升铂族金属整体价格上扬。从细分品种看，前面我们已分析钯金供给有限短期内价格上扬，长期钯铂替代价格有望略微下行;而钯铂替换将导致铂金价格上行，预计1-3年内铂金价格有所上扬，长期看随着俄罗斯等矿山开采量增加，价格有望维持稳定。综上，我们按照一揽子铂族金属来考虑，-铂族金属整体供不应求，而未来随着汽车催化剂对铂族金属需求抬升，供不应求的格局有望延续;尤其在当前原料在国外、需求在国内的错配供需情况下，叠加全球量化宽松，作为贵金属之一的铂族金属整体价格有望进一步提升。
加大市场开发，打通产品出口渠道，提升盈利能力。公司的贸易业务和加工、回收板块具备较强的协同效应。在当前环境下，公司计划开拓华南市场，加大工业领域战略性大客户的市场开发和细分行业的深度开发。统筹布局首饰、投资及冶炼项目市场，实现贵金属原料供应的全覆盖;加快开发国际贵金属供应渠道，打通出口渠道，继续完善贸易板块，提升盈利能力。
盈利预测与估值
预计20-22年公司营收为//亿元，归母净利润为3.40/4.16/5.14亿元，对应EPS为0.78/0.95/1.17元。采用分部估值法，贵金属材料加工制造业务可比公司Wind一致预期PE均值为46X，考虑到目前贵金属制造板块下游需求相对分散，成长性或低于可比公司，故给予一定折价，我们按照年加工业务EPS(0.52元)给予42-44X。贵金属贸易与再生资源可比公司PE均值为41X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，我们给予一定折价，按照20年贸易和可再生资源业务EPS(0.26元)给予32-34X。公司对应目标价30.16-31.72元。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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