（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜）
一、珠宝配饰行业：全球市场步入成熟期，中国珠宝仍有增长空间
（一）珠宝配饰行业步入成熟期，中国成为全球最大的珠宝市场
1、行业步入成熟期，国内珠宝消费市场空间大
全球珠宝配饰行业渐趋成熟，2.3万亿市场，增速2-5%。根据Euromonitor数据，年全球珠宝配饰行业规模近2.3万亿元，5年CAGR从5.7%（09-14年）下降到2.5%（14-19年），行业仍然处于增长阶段，但是增速有所放缓。年中国珠宝行业市场规模近亿美元（占全球市场3成，全球最大市场），5年CAGR从18.9%（09-14年）下降到4.5%（14-19年），整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。
中国珠宝行业规模大，珠宝客单价和人均珠宝消费逐年增长。根据Euromonitor数据，年中国内地的珠宝消费规模达到亿元，成为全球最大的珠宝消费市场，美国以亿元位列第二。中国内地的珠宝客单价过去10年（-年）CAGR为4.5%，人均珠宝消费额10年CAGR为10.9%，随着中国内地的人均收入增长以及珠宝在消费中的渗透率不断提升，中国内地的珠宝消费市场存在较大的增长空间
2、奢侈珠宝多为国外品牌，国牌以婚庆珠宝为主
奢侈珠宝以重奢为主，凭借高客单价在珠宝行业占比达13%。根据珠宝的价格区间、目标客户及产品等因素，我们将珠宝配饰行业分为重奢珠宝、轻奢时尚珠宝和婚庆珠宝。奢侈珠宝（包含重奢与部分轻奢时尚珠宝）年的销售额达到亿美元，占比珠宝配饰行业的13%。重奢珠宝和婚庆珠宝品牌在全球市占率位居前列，轻奢时尚珠宝仅少数品牌市占率在Top20，其中，潘多拉凭借其在EMEA（欧洲、中东、非洲）和美洲市场的高市占率，在全球市占率达到1.4%，排名第5；施华洛世奇的市占率达到0.5%，排名第12。从客单价来看，年全球奢侈珠宝客单价约为元，中国珠宝客单价约为元，仅为其1/6。主要系中国珠宝消费偏婚庆场景。
不同于海外偏好钻石珠宝，金饰在中国的地位高，对钻石珠宝认知不足，渗透率偏低。国内珠宝消费中黄金珠宝占比达到53%，钻石消费仅占20%；主要系消费习惯影响以及黄金所具备得避险和投资属性。在全球的珠宝消费市场中，钻石珠宝更受欢迎，钻石消费占比近5成。国内钻石珠宝渗透率仅在一线城市能超过50%，在二线、三线及以下城市的渗透率较低。相比于黄金背后的“好运”、“财富”含义，钻石首饰背后“永恒的爱”以及收藏价值，由于高客单与认知差异，在国人心中的认知度不高。
3、珠宝行业集中度较低，奢侈珠宝市占率不断提升
轻奢和重奢珠宝渗透率存在提升空间。我国珠宝市场主要以婚庆珠宝品牌为主，我们认为主要系婚庆珠宝品牌零售点多、品类多且价格跨度大，面向广泛的消费者，能够满足不同消费者的需求。
（1）从市场集中度来看，中国内地的前4大品牌均为婚庆珠宝品牌，年CR5达到21%，市场集中度低于亚太其他地区，其中日本CR5达33%，美国CR5仅为6.3%，前5大品牌（4个重奢珠宝品牌+1个轻奢时尚珠宝品牌），集中度较低；（2）从品牌金字塔看，中国内地的重奢和轻奢珠宝品牌的渗透率均存在提升空间，在前5大品牌中仅1家重奢珠宝品牌，重奢珠宝品牌凭借集团在国内的布局可以加快渗透速度，轻奢珠宝品牌凭借快速上新满足消费者对时尚的需求，较低的客单价有助于加快线上化进程，其中潘多拉线上销售占比达到29%，同比提升16.1pct，较快转战线上市场；APMMonaco线上占比为16%，同比提升7.3pct，提升速度较快。
中国珠宝行业渐趋集中，奢侈珠宝市占率不断提升。我国珠宝行业CR3从年的13%提升至年的18.6%，从-年，CR3/CR10/CR15分别提升6.4pct/7.5pct/7.8pct。-年潘多拉的市占率从TOP17提升到TOP11，-年，蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽的市占率排名均有提升。
（二）奢侈珠宝看品牌，婚庆珠宝看渠道
1、重奢珠宝的奢侈品属性强，品牌力和稀缺性支撑高溢价
重奢珠宝品牌历史悠久，集团化模式和全球化布局明显。重奢珠宝品牌成立时间较早，以Cartier为例，年，由LouisFrancoisCartier在巴黎成立第一家卡地亚首饰店，之后成为欧洲各国皇室的御用珠宝商，代表了阶级、品位、财富、高贵、坚贞和永恒。瑞士历峰集团Richemont旗下除了卡地亚Cartier，还有梵克雅宝VanCleefArpels，珠宝业务在集团营收中占比达到42%；开云集团旗下重奢珠宝有宝诗龙Boucheron和宝曼兰朵Pomellato；LVMH集团旗下有宝格丽Bvlgari、蒂芙尼Tiffany（年1月完成收购）。三家奢侈品集团将亚太地区作为重点市场，亚太地区的营收占比均超过40%。
重奢珠宝品牌溢价打造高毛利，零售渠道以线下门店为主。重奢珠宝凭借独特的设计和精致的制作工艺打造独特的品牌形象，构建品牌护城河。重奢品牌具备品牌溢价，毛利率水平均处于60%以上。重奢珠宝品牌为了维持高端形象，一般门店选址在一、二线城市的核心商圈，门店扩张速度和线上布局均较慢，年梵克雅宝/卡地亚/蒂芙尼全球门店数分别仅为//家。
2、国内珠宝多为婚庆珠宝，加盟渠道建设筑核心竞争力
婚庆珠宝品牌多为国内品牌，金饰占比超6成。周大福、老凤祥、老庙、周生生、周大生、六福珠宝、潮宏基是国内的主要婚庆珠宝品牌，婚庆珠宝品牌的细分产品众多，黄金首饰及产品、珠宝镶嵌、素金、铂金/K金首饰等均有涉及，以金饰为主，周大福和周生生的金饰占比超过60%，周大生的金饰产品包括镶嵌首饰和素金首饰，占比超过70%，老凤祥的珠宝首饰以黄金为主要原材料，珠宝首饰主要以金饰为主。受传统习俗的影响，婚庆珠宝是作为婚宴、寿宴等传统人生节点的重要礼品，在中国拥有较高消费者认知。
上游同质化严重导致利润微薄，下游渠道筑就核心竞争力。从黄金珠宝产业链来看，上游主要是矿藏开采和毛坯生产的黄金，中游负责对原材料进行加工制造，难以形成差异化，仅收取加工费，利润较低；下游珠宝品牌商凭借渠道力与品牌力，给产品带来更多的附加值，但是婚庆珠宝的品牌溢价能力不如奢侈珠宝。婚庆珠宝的毛利率在20%-30%，周大生因收取品牌加盟费毛利率能达到40%以上，单看素金首饰/镶嵌首饰毛利率年分别为22.7%/27.1%；老凤祥通过自行采购、设计、生产、销售模式，毛利率仅为8%。相较其他婚庆珠宝品牌，国内婚庆珠宝龙头周大福（市占率为7.6%）在毛利率水平上并未形成绝对的优势。
婚庆珠宝主要通过渠道建设构建品牌壁垒，其中周大福早期通过自营在高线城市布局，后期通过与优质加盟商合作，开设加盟店实现渠道规模的扩张，根据公司披露的公告，截至到年3月31日，加盟门店占比达到64.9%（加盟门店约为家）。
3、轻奢珠宝，时尚属性重，重设计+营销
现行轻奢时尚珠宝以国外品牌为主，以较低单价+快时尚+设计感获快速增速。目前国内主要的轻奢珠宝品牌是施华洛世奇、潘多拉和APM，均为国外品牌且创立时间较早，具有较长的品牌历史，品牌背景与故事叠加时尚设计、门店高端定位打开国内市场，获得较快的增长，吸引了其他国外轻奢品牌进入中国市场。同时国内偏轻奢定价的设计师品牌如Hefang珠宝等也在快速崛起。轻奢珠宝品牌时尚感、潮流的元素和较低客单价获得较快的增速，施华洛世奇销售额在中国内地市场-年CAGR达到9.8%，潘多拉-年CAGR达到46.9%，年以前获得了较快的营收增速，APM在中国内地年增速为38.1%，疫情冲击下年仍实现了27.5%的销售额增长。
较低的原材料成本+品牌溢价，轻奢珠宝品牌毛利率均70%以上。原材料以银、锆石、水晶等非保值材料为主，相较于婚庆珠宝所使用的黄金等贵重金属，轻奢珠宝上游的原材料成本较低，零售端通过产品的设计和品牌形象获得高的溢价。潮宏基的产品矩阵中的时尚珠宝首饰（使用以K金为主的原材料）的毛利率水平明显高于传统黄金首饰。重奢珠宝采用钻石、K金、合金等原材料，运用独特的设计和精致的制作工艺，轻奢珠宝品牌的溢价能力虽然不如重奢品牌，凭借成本端的优势，实现70%以上的毛利率，超过了重奢品牌的毛利率水平。
我们认为轻奢品在满足消费者时尚需求、快速上新的同时，通过门店、线上营销（明星同款等）打造品牌调性，销售费用率达40-48%，其中营销费率14%，门店高端装修折旧、门店销售人员薪资以及营销开支等打造区别于婚庆珠宝的奢侈属性。
（三）千禧一代追求悦己消费，轻奢饰品输出价值观与审美
1、悦己消费特点突出，婚庆需求承压
千禧一代成为消费主力，悦己消费特点突出。随着中国人口结构的改变，90后及Z逐渐成为消费主力，年轻人成为消费主体，20-29岁人群未来计划购买珠宝的比例更大。在中国千禧一代女性中，自我奖励的钻石消费目的已经超过了表达爱意，悦己需求正在迅速成长。
适婚人口基数下降，结婚率和年轻人的结婚意愿下滑，珠宝在婚庆场景的需求承压。根据中国民政部统计数据，年中国结婚登记对数为.1万对，粗结婚率自年的9.8‰下降至年的6.6‰，呈现逐年下降的趋势，结婚率下降源于我国适婚人口比例下降和年轻人结婚意愿下降。根据民政局数据，出生率自年的21.06‰下降至年的14.03‰，这部分人口正处于适婚年龄，导致当下适婚人口基数下降；根据复旦大学调查统计，年轻人的结婚意愿下降，其中在15-24岁的年轻人中，仅18.66%认为一生中必须结婚，而45岁以上的占比高达31.74%。
2、消费者对设计/款式的