（报告出品方/分析师：万联证券陈雯李滢）
1公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发活力
1.1概况：黄金珠宝龙头企业，旗下涵盖多个品牌系列
公司是央企背景的集设计、加工、批发、零售、服务于一体的大型黄金珠宝龙头企业。
旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。其中，主品牌“中国黄金”旗下涵盖首饰金、投资金条、企业礼品、高级珠宝等多个品类；子品牌“珍·如金”主要针对消费较高的女性，产品系列包括知性、优雅、忠于真我；子品牌珍·尚银”针对大众群体，强调设计、美观和性价比。
公司在提升品牌含金量的同时，努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构，品牌线可同时覆盖高、中、低端的不同群体市场需求。
公司的主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。
近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面持续推陈出新，打造自身差异化产品体系。
公司发展至今，从品牌初创推出投资金条产品（-年）、到高速发展扩大品牌认知（-年）、再到如今增资扩股加速扩张（-年），已成为我国黄金珠宝销售领域知名的中央企业。
此外，年，中国黄金进军培育钻石领域以提升利润水平并拓展第二增长曲线。年，公司设立培育钻石（新材料）推广事业部，负责培育钻石业务管理以及营销推广。
1.2股权结构：央企背景，引入外部投资者及员工持股平台激发活力
股权结构稳定且集中，支撑公司中长期发展。公司实控人为国务院国资委，持有中国黄金集团有限公司90%股权。第一大股东为中国黄金集团有限公司，截止年2月6日，中国黄金集团直接持有38.46%股份，同时通过中金黄金股份有限公司间接持有公司5.88%股份。股权结构清晰稳定。
年8月8日，公司引进多种所有制的外部投资者及员工持股平台，推进中央企业混合所有制改革，为未来募投项目的实施奠定了良好基础。
年8月24日，中金珠宝有限公司与7家战略投资方、产业投资方彩凤金鑫及3家员工持股平台增资签订《中国黄金集团黄金珠宝有限公司增资扩股协议》。公司开展混合制改革增资扩股使年公司筹资活动现金流较大，收到更多外部投资者的增资款。
公司通过增资扩股成功引进了中信证券投资、京东、兴业银行、中融信托等国内顶尖证券公司和互联网公司，与各方协同互补形成公司未来业务创新与升级的引擎。
1.3财务概览：年度营收同比增速稳健，黄金品类商品消费复苏
近年来业务发展稳健，疫情期间表现出一定韧性。-年，受新冠疫情影响，珠宝需求受到压制。-年，公司营收/归母净利润的CAGR分别为12.71%/35.57%，收入利润增速较为稳健。
而年受到新冠疫情影响，公司营收同比-11.72%至.88亿元，归母净利润同比+10.79%至5.00亿元。而后年由于经济环境好转，年公司实现营收.58亿元，同比+50.23%，归母净利润7.94亿元，同比+58.85%。Q1-Q3,受疫情影响销量下降所致，公司营收.90亿元，同比-3.33%，归母净利润6.14亿元，同比+9.95%。
毛利率稳中有升，净利率逐年上升。-Q3，公司毛利率趋于平稳，整体毛利率维持在4.00%左右。毛利率从年的3.41%提升至Q3的3.82%，净利率从年的0.68%提升至Q3的1.73%。
费用率方面，年以来，随着业务规模的不断扩大，期间费用率稳中有降。-Q3，由于职工薪酬和销售服务费上涨，使得销售费用率从0.91%提升至0.93%，管理和研发费用率维持在相对稳定的水平。Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为0.93%/0.26%/0.05%。
分产品：黄金产品占比稳步扩大，K金珠宝类产品毛利率较高。
公司产品类别包括黄金产品（金条、黄金首饰及黄金制品）、K金珠宝类产品（以K金、铂金、白银等制成的饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品）。
-Q3，黄金产品收入占比最大并维持在相对稳定的水平，收入结构较为稳定。
年黄金产品占比为97.31%，相对其他年份较低，年后黄金产品占比增速较快的主要原因是由于采购渠道的改变和加盟店数量的增加所致，年以来，加盟商黄金产品需从中金珠宝采购，导致黄金产品销量大幅上升。
截至年和年年末，公司加盟店数量分别为家/家，较年有所增长。
年和年黄金产品收入占比分别为99.34%/98.94%，H1黄金产品收入占比为98.20%。
毛利率方面，公司黄金产品毛利率维持稳定，K金珠宝类产品毛利率高于黄金产品，年黄金/K金毛利率为2.52%/15.75%。
分渠道：公司不断扩张营业渠道规模，快速拓店覆盖消费市场。
主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道及加盟店渠道。公司通过在一、二线城市打造品牌形象店，提升中国黄金品牌的影响力和知名度，同时对周边三、四线及以下城市起到带动作用，全方位覆盖目标消费群体。
-H1,加盟店渠道收入占比稳步扩大，从年的30.10%增长至H1的54.14%。
毛利率方面，直营/大客户/银行/电商/加盟店渠道H1毛利率分别为5.11%/4.45%/6.33%/3.83%/5.14%，其中大客户/银行/电商渠道毛利率均有所提升。
分地区：华东地区为优势区域，但毛利率有所下滑。
华东地区收入占比接近一半，Q3达到49.72%，近年来保持平稳，但毛利率从年的3.62%下滑至年的2.30%，下滑幅度较大。
华中和西南地区毛利率有所提升。地区营收占比方面，华南/华北/华中/西南地区Q3收入占比分别为6.53%/19.99%/7.71%/6.57%，其中，华东/华北/华南/东北均有上升趋势。
2行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强
2.1疫后恢复弹性大，长期金价上涨+多场景渗透率提升推动行业向好
我国黄金珠宝市场规模稳步提升。据Euromonitor数据，-年，中国黄金珠宝市场规模从.98亿元提升至.00亿元，CAGR达到8.46%。
受疫情影响，年中国黄金珠宝市场规模为亿元，同比-8.50%。随着逐步控制疫情，年市场规模恢复至.74亿元，同比+18.11%。
年末，国内逐步优化防疫政策，线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。根据Euromonitor估计，-年中国黄金珠宝市场规模增速将恢复至4%-6%水平。
黄金具备“消费+投资”属性，长期金价上涨叠加黄金首饰多场景渗透率的提升，未来黄金珠宝市场规模有望持续扩大。
黄金长期作为抗通胀的工具，仍然受到投资者青睐。另外，黄金珠宝还具备婚嫁、送礼、日常消费等属性，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金首饰在多场景的渗透率有望进一步提升。
从分类别消费量来看，Q3,黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金消费量占比分别为66.86%/26.32%/6.82%。其中，黄金首饰和工业及其他消费量占比有略微下降趋势。金条及金币消费占比从Q2的19.77%升至Q3的26.32%。
现货黄金价格波动大，珠宝消费需求有望回升。近年来，受地缘政治紧张局势升级、美国通胀飙升、新冠病毒变异毒株在全球内的广泛传播等因素影响，国内外环境的复杂性和不确定性加大，全球经济发展速度放慢，以信用为基础的世界货币体系受到冲击。近两年伦敦现货黄金价格有明显上升趋势，年11月22日黄金现货价格高达.95美元/盎司。
年以来，我国黄金珠宝首饰消费需求波动较大，年6月和年9月黄金珠宝首饰消费需求量分别为.18吨/.38吨。随着放开后第一波疫情的结束，婚庆等刚性需求有望回暖，带动黄金珠宝首饰消费。
2.2龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强
外资、港资与内资品牌三分天下，行业竞争激烈。我国黄金珠宝市场形成了外资品牌、港资品牌与内资品牌三分天下的局面。
国内高端市场主要被Tiffany、Cartier、Bvlgari等国际知名品牌占据。国内主流中高端市场虽占据国内市场主要份额，但竞争相对激烈，主要品牌有港资品牌的周大福、周生生等和内资品牌中国黄金、老凤祥、周大生、潮宏基、通灵珠宝、明牌珠宝、萃华珠宝等。
龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强。自年以来，疫情冲击黄金珠宝线下消费场景，加速了行业洗牌。
头部企业通过积极开拓品类、扩展渠道逆势抢占市场份额。根据Euromonitor的数据，年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较年分别提升了5.4/6.6个pct。年市场份额Top5的品牌分别为周大福（9.30%）、老凤祥（7.90%）、老庙黄金（3.70%）、周大生（1.90%）、周生生（1.70%），其中，周大福的市占率提升最为明显，较年提升3.6个pct。
拓品类：在国潮文化和“悦己”观念的影响之下，越来越多的消费者开始对传承了国风美学的中式黄金饰品着迷，同时渴望在传统与现代之间展现时髦态度。
以周大福、老凤祥、周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流，纷纷对产品进行创新，加大对黄金类产品的研发，推出古法金、生肖金等品类，积极与各大IP联名，同时推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受到消费者追捧。
扩渠道：疫情促进黄金珠宝行业洗牌，-年，头部黄金珠宝企业逆势加速开店。年，头部黄金珠宝企业门店数量保持增长趋势。年Q1-Q3，周大福珠宝（内地）逐季分别净增加//家门店，六福（内地）Q1-Q3分别净增加50/-3/家门店。
周大生也继周大福/老凤祥等之后，于年下半年推出省代模式加速开店抢占市场，据公司公告，周大生品牌内地门店数量于年Q1-Q3逐季分别净增加2/21/48家门店。
3产品：高附加值黄金产品占比提升+入局培育钻，毛利率提升可期
3.1黄金类产品：高附加值产品占比增加助力毛利率提升
产品类别丰富，黄金产品收入占比高。公司主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等。其中，黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。
金条作为中金珠宝重要产品，主要以标准金为原料加工制成不同规格、品类和图案的金条类产品，具有较高投资收藏价值；黄金首饰为黄金足金首饰，品类包括手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等；黄金制品为黄金贵金属制成的艺术品及黄金工艺摆件等。
K金珠宝类产品包括以K金、铂金、白银等制成的饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品，品类包括手镯、戒指、项链、挂坠、耳环、手链及各类工艺品等。
H1，公司黄金产品和K金珠宝类产品收入占比分别达98.20%/0.90%。
黄金产品分品类：黄金首饰收入占比扩大，其毛利率高于综合毛利率。-H1,黄金首饰收入占比稳步扩大，从年的14.77%增至H1的46.63%。
毛利率方面，H1，黄金首饰/黄金制品/金条的毛利率分别为5.28%/3.37%/4.14%。其中，黄金首饰毛利率高于综合毛利率。
直营渠道黄金产品分品类：金条收入占比逐步扩大，黄金首饰类产品毛利率较高。
-H1，黄金制品收入占比稳步扩大，从年的84.92%增至H1的94.40%。
毛利率方面，直营店渠道黄金产品毛利率呈先下降后上升的趋势。
年度，由于黄金标准金价格上升的缘故，公司黄金产品结构成本与产品实际销售时的黄金价格之间价差较大，因此年直营渠道黄金产品毛利率均有所上升。
综合来看，黄金首饰和黄金制品毛利率均高于综合毛利率。H1较年有略微下降趋势，主要受疫情影响，黄金首饰和黄金制品因公司直营店营销活动导致毛利率略有下降。
产品覆盖全场景消费，满足消费者需求。
公司始终坚持将研发设计放在重要位置，坚持以品牌款式研发带动产品技术升级。经过多年的累计，公司已形成较为完善和先进的品牌体系。
公司主要畅销产品系列包括中国黄金投资金条、Emoji系列、仲夏系列、随心系列等。
其中，投资金条瞄准黄金理财市场，是对黄金投资理财爱好者专门研发的产品类型。随心系列的设计则承载了后现代简约主义的风格，针对年轻消费者。仲夏系列是以水果型饰品来充分展现女性内心的情怀。
公司覆盖黄金产品的全场景消费，满足不同年龄段和不同消费水平的客户需求。
公司注重产品设计研发，扩充研发团队阵容。
公司年完成各类新品开发项，截止年公司专利申请数达项，有效授权专利为项，此外公司拥有发明专利共计2项。中国黄金研发设计中心进一步扩充研发设计人员，完善研发团队管理和培训体系，以市场发展和消费者需求为指引，丰富产品类别，加速工艺升级。
优化产品设计，未来高附加值黄金产品占比的提升将抬升公司利润率水平。
公司不断开发更多IP产品丰富公司产品矩阵，将加强与各博物馆合作开发各类国潮产品。公司重视设计和研发能力的加强，目前有自己的设计团队，包括外协设计师和合作供应商的设计师。
随着新品研发能力的加强，公司也在优化自己的产品结构：
①增加文化类产品：与故宫开展合作研发IP产品，并在故宫开设门店进一步加强合作；
②跨界合作：与小米和中国航天进行新品合作。公司与小米有品通过跨界合作联合开发产品“金扣扣”深受消费者喜欢。
③与大师进行合作。目前公司的黄金产品毛利率相较于周大福、六福集团、周大生等品牌更低，主要是由于公司的产品结构中，低毛利率的投资金条占比更高，而随着未来公司高附加值的黄金首饰产品占比提升，利润水平有望迅速放大。
3.2布培育钻石产业链：入局培育钻赛道，未来收入利润提升可期
多因素驱动下，全球培育钻石市场未来空间广阔。培育钻诞生于实验室，其成分与结构与天然钻石相同。随着生产技术的提升，培育钻相比于天然钻的价格优势将进一步凸显。而近年来各大珠宝商纷纷布局培育钻，随着媒体和品牌商的多方宣传教育，未来培育钻有望在婚嫁、悦己消费等多个场景实现替代。
根据贝恩咨询的数据显示，年，全球培育钻石渗透率为5.9%，预计到年将提升至15.8%；年，中国培育钻石渗透率为4%，预计到年将提升至13.8%，培育钻石未来市场空间可期。
产业链呈现微笑曲线形态，上游和下游利润水平可观。培育钻石产业链上中下游环节分别为毛钻生产、切割加工、终端销售，中国、印度、美国分别主导这三个环节的市场。据观研天下，上游培育钻石生产毛利率超过50%，中游加工依赖大量人力毛利率约10%，下游零售品牌溢价加成毛利率约40%。
培育钻石龙头企业盈利能力强。毛利率方面，Q1-Q3,曼达龙/四方达/沃尔德/豫园股份/力量钻石毛利率分别为
19.59%/54.99%/47.13%/17.34%/65.01%。其中，力量钻石毛利率增幅明显。
净利率方面，Q1-Q3，曼达龙/四方达/沃尔德/豫园股份/力量钻石毛利率分别为4.55%/31.50%/12.24%/2.67%/51.89%，其中，力量钻石遥遥领先。
目前中国黄金正计划入局培育钻产业链，随着产品的放量，未来收入与利润提升可期。
从年开始，公司已经开始重点