（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）
前言
年的疫情，打断了中国钻饰市场的增长趋势，主流品牌的钻石镶嵌品类至今还未回到年的水平，而DR却以极其靓丽的经营数据完成了逆势增长。年收入增长48%，归母净利润增长%；年前三季度收入增长%，归母净利润增长%，同时公司预计全年净利润13-13.7亿，这一利润体量已经跻身国内珠宝品牌的前四强。从品类上看，DR专注于婚恋场景，求婚钻戒和结婚对戒是其主要产品，这也是传统珠宝品牌终端销售结构中最重要的利润贡献。
DR采取全直营+定制化的经营模式，门店以样品为主，单店投入少，投资收回期短，完美解决了传统珠宝门店重资金、高库存、慢周转的痛点，也更有利于门店和用户的数字化运营管理。经营模式不难模仿，关键是用户为什么要预付并且等待，是因为稀缺的产品和设计，还是因为极具辨识度的品牌理念？DR从创立开始就设定了“男士一生仅能定制一枚”的购买规则，追求“一生唯爱”的爱情观，是珠宝企业中具有鲜明态度和辨识度的品牌，而这一爱情观经过10年的坚持和守护，逐步从小众走向大众，被越来越多的人所认同，从而成为DR不可复制的护城河。因此，从心智上来看，DR虽然以钻石为载体，但更接近于美妆行业的品牌属性。
市场第一个分歧在于DR“一生唯爱”的爱情观能够被多少用户接受。悲观者认为DR的目标客群以不富裕且非理性的年轻人为主，担心很快触达用户天花板。根据招股说明书，年上半年收入结构中，30岁以下用户消费占比65%，86%的结婚对戒价格在0.3-0.8万元，67%的求婚钻戒价格在2万以下。
而我们认为“一生唯爱”是普适爱情观，不分年龄，不分地区，不分贫富。随着产品力和设计感的提升，线下门店网络的扩张，全渠道营销体系的建设，DR有望实现用户破圈，本质上DR所做的不是改变用户的爱情观，而是寻找并聚集有着同样理念的用户。从年至年上半年，30-34岁用户消费占比从15.4%提升至22.2%，35-39岁用户消费占比从3.4%提升至7.0%。而从求婚钻戒客单价在3万以上的消费占比从15%提升至19.4%。这一组数据意味着成熟理性的用户，以及更为富有的用户中，同样也有认同DR爱情观的人。
市场第二个分歧在于DR与婚恋场景强相关，担心结婚率下降、离婚率上升的背景下，钻饰销售规模可能萎缩。我们认为尽管结婚率下降，但钻石渗透率仍然处于上升通道（参考日本和美国的经验），每年总体的婚恋钻饰需求保持稳定。但更为重要的是，我们认为存量的已婚群体可能是更大的潜在市场，这个群体需要的是一个无法拒绝的复购钻戒理由，而DR独特且有辨识度的品牌理念能够满足。40-49岁用户消费占比从年的2%提升至年上半年的4.7%（这个年龄段的用户以纪念日复购钻戒为主），也在印证这种可能性。
一、婚恋钻饰新奢品牌，抢占求婚场景心智
迪阿股份（DR钻戒）创立于年，是一家为婚恋人群定制高品质求婚钻戒等钻石镶嵌饰品的珠宝公司，更是一家以“让爱情变得更美好，把真爱信仰传播到世界的各个角落”为理念和追求的品牌文化公司。DR主要产品为求婚钻戒与结婚对戒，采取全直营和定制化的销售模式，开创并坚持“男士一生仅能定制一枚DR”的购买规则，向消费者传达“一生·唯一·真爱”的品牌理念。从近两年的经营成长性来看，DR所传递的理念正在逐步从小众走向大众，抢占求婚钻戒的品牌心智。
（一）独特品牌理念+创新定制模式，成长性和盈利性领先行业
营业收入、归母净利润保持高速增长，预计年实现业绩翻倍。公司年实现营业收入24.64亿元，同比增长48.1%；归母净利润5.63亿元，同比增长.4%。年前三季度营业收入34.11亿元，同比增长.5%；归母净利润9.90亿元，同比增长.4%。公司在11月26日更新的招股书中预计全年实现收入45.3-48亿元，同比增长83.8-94.8%；净利润13-13.7亿元，同比增长.8%-.2%；扣非归母净利润12.55-13.25亿元，同比增长.2%-.2%。
分产品看，公司以求婚钻戒和结婚对戒为主，另有部分饰品销售。DR主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品三大品类，其中求婚钻戒为最大品类。年前求婚钻戒占比稳定在85%以上，后因首次购买规则调整（结婚对戒中的女戒，也纳入首次购买的产品选择范畴），求婚钻戒收入占比有所下降，但仍然超过75%。年上半年的收入结构中，求婚钻戒占比78.9%，结婚对戒占比19.4%，其他饰品（包括项链、手镯、耳环等）占比仅1.68%。
分渠道看，线下门店为公司收入主要来源。公司创立初期以线上渠道为主，但婚恋钻戒客单价高，且重体验和情感表达，线下仍然是主战场。随着公司门店数量的持续扩张，线下渠道收入占比自年至今稳定在90%左右。年上半年公司实现收入23.2亿元，其中线下收入20.59亿元，占比88.8%。
毛利率、净利率维持高水平，远超同业。公司年至今的毛利率水平，基本稳定在70%水平，远高于同行，主要由于公司独特的品牌理念所带来的的品牌溢价；-年的平均净利率19.8%，而年随着销售收入的持续爆发，前三季度净利率提升至29%。我们认为年净利率的大幅提升，主要来自于两方面的原因：（1）公司全直营+定制化的轻资产销售模式，效率远高于同行；（2）公司刚性费用的摊薄。求婚钻戒不同于快消品和时尚品，线上营销侧重品牌建设和用户培育，而非短时间内的销售转化。因此我们认为公司的广告营销投入带有部分刚性费用属性，随着收入增长而被摊薄。
经营性净现金流超过净利润，存货周转率行业领先。“男士一生仅能定制一枚DR”的购买规则，将定制融入品牌理念。门店存货以样品为主，用户选中款式后预付30%定金，10-15天的定制周期，拿到成品后付剩余70%尾款。这一模式下，公司解决了钻石行业重资产、慢周转的痛点，现金流创造能力和存货周转效率领先行业。公司年经营性净现金流入8.9亿元（当期归母净利润的1.6倍），年前三季度经营性净现金流入11.4亿元（当期归母净利润的1.15倍）。年存货周转天数天，同行普遍在-天水平（且大多数珠宝公司以黄金为主，而黄金周转远快于钻石镶嵌）。
公司轻资产模式的运营，使得加权平均净资产收益率维持高位，盈利能力突出。年至今ROE均超过45%，年上半年高达49.1%，同比提升27.15pct。杜邦分析法拆分来看，净利率的提升是ROE最核心的驱动因素。
（二）股权高度集中，实控人为85后夫妇
公司控股股东为迪阿投资，实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，两位均为85后，分别拥有长江商学院EMBA硕士及中欧国际商学院EMBA硕士学位。此次IPO发行股份1万股，占总股本的10%，其中战略配售占0.89%（润信致融0.64%，高管及核心员工0.24%）。净募集资金44.4亿元，主要用于渠道网络建设、信息化系统建设、钻石珠宝研发创意中心建设以及流动资金补充。
二、千禧一代成钻饰消费主力，品牌辨识度是创新突围方向
除去年疫情的特殊时期，珠宝行业整体呈现稳健增长态势，而中国也早已成为全球最大的珠宝消费市场，年中国珠宝首饰市场规模亿元，占全球份额34.5%（人民币对美元汇率按6.5测算），但中国钻石饰品消费渗透率仍有很大提升空间。根据Bloomberg数据，年中国钻饰市场规模3亿元，占全球份额仅13%，远低于美国的51%。DeBeers的数据显示，26-39岁即千禧一代是中国钻饰主要消费者，以消费金额计算占比超过70%。代际更替与消费升级有望推动钻石镶嵌饰品的渗透和普及。过往的钻饰产品同质化严重，品牌辨识度不强，导致渠道竞争激烈，未来产品设计和品牌理念的创新，将为古老而传统的珠宝行业带来新的活力和机会，这也是在结婚率和出生率下降的大背景下，行业必然的突围方向。
（一）中国成最大珠宝首饰市场，千禧一代成钻饰消费主力
受疫情影响，年全球珠宝首饰市场规模亿美元，同比下降16.8%。但除去疫情影响整体保持稳步增长态势，-年复合增速4.82%。根据Bloomberg数据，全球珠宝首饰市场从年开始逐步回暖，预计年达到亿美元，-年复合增速7.95%。（报告来源：未来智库）
根据智研咨询数据，年中国珠宝首饰市场规模占全球份额33%，中国台湾占全球份额2%，远超第二位美国的20%。尽管年受疫情影响规模萎缩，但鉴于全球市场更大幅度的下滑，中国市场份额不降反升。以Bloomberg数据测算，年中国珠宝首饰市场规模占全球份额达到34.5%（人民币对美元汇率按6.5测算），预计年达到亿元，-年复合增速7.77%。
中国钻饰市场较欧美起步晚，虽然近年来快速发展，但渗透率仍有较大提升空间。根据Bloomberg数据，年中国钻饰市场规模3亿元，占全球份额仅13%，远低于美国的51%。中国珠宝消费目前仍以黄金品类为主，年黄金饰品在中国珠宝首饰消费中占比为53%，钻石饰品占比仅为20%。不同层级的城市数据显示，钻石饰品渗透率均低于金饰与铂饰，同时三线及以下城市钻饰渗透率仅37%，远低于一线（61%）和二线（48%），这意味着钻饰在中国的渗透率仍有很大提升空间。
千禧一代成为中国钻石饰品主要消费者，代际更替与消费升级有望推动钻石镶嵌饰品的渗透和普及。根据DeBeers数据，26-39岁即千禧一代为中国钻饰主要消费者，以消费金额算，26-39岁消费者贡献70%。随着代际更替，新千禧一代与Z世代即将步入适婚年龄，成为未来钻饰主力消费人群。该年龄群体受影视剧及西方钻石文化影响较深，对钻石的偏好显著高于黄金，Debeers数据显示，中国Z世代、新千禧一代、老千禧一代对钻石的喜爱程度分别达36%、48%、43%，远超铂金与黄金饰品。
婚恋为中国钻饰主要消费场景。根据戴比尔斯数据，中国钻饰主要消费场景中结婚与示爱分别占比28%与30%。尽管中国出生率和结婚率的趋势不容乐观，晚婚、再婚比例显著增加，但我们认为整体钻饰消费市场的规模仍将保持平稳增长，核心原因在于两点：
1.钻饰在中国婚恋市场中的渗透率仍有上升空间。根据DeBeers数据，年中国钻石饰品在婚恋市场中的渗透率为47%，低于同期日本的60%和美国的70%。
2.结婚预算和主钻分数仍有升级空间。根据DeBeers数据，年中国婚庆钻饰的主钻均重为0.19克拉，平均价格为元（美元）。同期，美国和日本的数据分别为1.1克拉与0.42克拉，均价3与美元。根据艾媒咨询数据，中国婚礼首饰预算以1-3万元与5-10万元为主，占比分别为28%与25.3%。消费者购买钻戒的客单价与月收入密切相关，一般约为月收入的2-3倍，因为随着人均可支配收入的增长，结婚预算也有望同步升级。
（二）钻饰行业竞争激烈，品牌辨识度是创新突围方向
中国钻饰行业竞争激烈，行业集中度低，外资品牌、港资品牌、内地品牌三足鼎立。从定位来看，外资品牌聚焦高端市场，港资、内地品牌覆盖大众市场。以各品牌旗舰款30分/VS/D/VG-EX级求婚钻戒为例，外资品牌卡地亚、梵克雅宝和蒂芙尼价位分别约为3.0万、3.5万、3.1万元；港资品牌周大福、周生生和六福珠宝的价位分别约为1.5万、1.5万、1.6万元；内地品牌周大生、莱绅通灵、DR和IDO价位分别在1.3万、1.4万、1.8万和1.9万元，其中DR和IDO在内地钻饰品牌中处于中高端定位。
从品类来看，外资珠宝品牌以钻戒和首饰为主，同时涉及腕表、香水、箱包等多元化品类，而港资品牌和内地品牌大多以黄金饰品为主（内地品牌黄金占比大于港资品牌）。我们观察到大多数传统珠宝品牌的销售结构中，均以黄金、铂金等产品为主，而近年来涌现的新奢品牌大多聚焦钻饰，如DR、IDO、BLOVE等。从门店数量及分布来看，外资品牌门店数量较少，多以直营精品店的模式布局一线及新一线城市；港资和内地品牌门店数量庞大，以直营+加盟的模式迅速扩张，渠道覆盖各层级城市。我们这篇报告的主角DR，以钻饰为主，聚焦婚恋场景，门店全直营管理，定位在内资品牌中属于中高端，门店数量在家以内，可以说是占据品类金字塔尖，同时又有广阔开店空间的稀缺品牌。
外资品牌引领设计潮流和品牌文化，港资内地品牌强于渠道管理。外资品牌多数历史悠久，享誉全球，立足于高端市场，更重视产品设计和品牌知名度。例如，美国珠宝商蒂芙尼诞生于年，至今已有超过年的历史。年蒂芙尼首次在电影《蒂芙尼的早餐》中亮相并大获成功，成为上世纪最受追捧的珠宝品牌。同时，外资品牌更重视产品设计和品牌知名度溢价，外资品牌大多拥有专属的设计团队，产品设计引领时尚潮流。
而在大众市场，钻戒产品同质化严重，深圳水贝发达的供应链生产能力，使得主要的港资和内地品牌均采用委托加工的生产模式，即使打造出设计爆款，也会被快速模仿追随，导致产品之间的差异不明显。因此渠道扩张和管理能力，是龙头品牌过去最大的成功驱动力。截至年末，国内排名前三的周大福、老凤祥、周大生在内地的门店数均超过0家，因此我们认为行业新进入者单纯依靠门店扩张的成长路径难度很大，如何能通过产品或是理念的创新塑造品牌辨识度，才是实现突围的最优路径，而我们这篇报告的主角DR正是这样做的。
DR钻戒精准面向婚恋群体，在婚恋钻戒细分场景已初具规模，并占据用户心智。根据Bloomberg数据，年中国钻饰市场规模为1,亿元，同年DR求婚钻戒与结婚对戒营业收入为24.23亿元；根据Wind数据，年结婚人数为对。按销售额计，DR求婚钻戒市占率为1.98%；按销量计，DR求婚钻戒市占率为2.68%。客单价及渗透率的双升，不仅是钻饰行业的驱动因素，也是行业龙头的成长驱动力。
三、品牌理念不断巩固，营销+渠道+产品持续发力
（一）辨识度极强的品牌心智：男士一生仅能定制一枚DR
戴比尔斯年打出“Adiamondisforever”这句世人皆知的广告语，进入中国市场后又被翻译为“钻石恒久远，一颗永流传”，经过几十年的消费者教育，坚硬的钻石象征忠贞不渝的爱情这一理念已深入人心。戴比尔斯结合消费者特征偏好、购买心理及动机，从感性与理性层面制定长期营销战略，树立钻石情感形象。感性层面，戴比尔斯抓住钻石“美好+永恒”的特质，与消费者理想的忠贞不渝的爱情观相结合，强化钻石与美好爱情的联系。同时通过“钻石恒久远，一颗永流传”等广告的大量投放，成功打造钻石文化，将钻石塑造为经典求婚、订婚礼物。理性层面，戴比尔斯配合年颁布的国家钻石分级标准，通过店铺宣传材料、公众媒体等渠道向消费者介绍钻石历史及4C评价标准、购买技巧等基本知识，改变了钻石在消费者心中“遥不可及的舶来品”的形象，进一步为钻石普及打下基础。
另一方面，大量偶像剧、都市剧的盛行，男生手举钻戒单膝下跪的经典求婚场景，成为许多女生向往的高光时刻。从此，钻石从普通珠宝首饰中脱颖而出，很快被意识超前的消费者接纳并选择为求婚礼物的首选，成为“独一无二”爱情的象征。
钻石代表爱情成为共识，先求婚再结婚成为标准流程，而DR设定的“男士一生仅能定制一枚”的购买规则，以一份厚重的承诺重新赋予了钻石稀缺和忠贞，彰显品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观。消费者购买DR产品时需绑定购买人与受赠人身份证信息，系统将储存男士购买记录，确保所购产品均为同一受赠人，同时为消费者提供显示双方姓名的“真爱协议”、“爱的确认书”等一系列增值服务。受赠人可根据身份证信息查询男方购买记录。严格的购买规则将品牌情感内涵从镌刻姓名等方式提升至身份认证，其真实性、唯一性，为钻石产品增添了承诺的内涵，进一步加深品牌“一生·唯一·真爱”的形象。
珠宝品牌大多有自己的理念和定位，但我们认为DR的品牌态度和价值取向更为鲜明。涉及到价值观总会引发话题讨论，也会引起争辩，但“一生唯爱”是充满正能量且普适的爱情观，DR本质上是在寻找并聚集有着同样爱情观的用户。纵观珠宝行业，主要珠宝首饰品牌情感内涵主要分为两个方向：（1）凸显品质与地位，如：莱绅通灵——王室珠宝，王室品位；海瑞温斯顿——拥有一枚哈利·温斯顿的珠宝，意味着与传奇为伍；（2）与情感相挂钩，如：蒂芙尼——一段万众瞩目的爱情，一颗传奇钻石；老凤祥——同行镏金岁月，相伴金华人生。
DR聚焦求婚这一渗透率持续提升的婚恋入口场景，精准把握女生渴望被求婚、需要安全感的需求，设立“男士一生仅能定制一枚”的购买规则，在门店增加多个维度的仪式感，具象强化“承诺”的理念，为钻戒产品增加了情感价值，让品牌成为消费者的情感寄托，构建了强有力的品牌壁垒。
婚戒品类的特殊性，使得品牌更看重长期教育，而非短期转化。DR以长线逻辑培养客户，提前布局用户教育，打造生命周期真爱服务链路。18-24岁的学生阶段为年轻人爱情观形成的重要阶段，对情感相关话题的