（报告出品方/分析师：信达证券研发中心/娄永刚、黄礼恒）
公司为国内贵金属新材料龙头企业，于年设立并在年上交所上市，当前已建立贵金属新材料、贵金属资源循环利用和贵金属供给服务三大板块，形成完整产业链。
贵金属新材料龙头，受益产业链一体化
贵金属新材料龙头企业
贵研铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于年由云南省政府批准，昆明贵金属研究所作为主发起人发起设立，并于年在上交所上市。公司主要从事贵金属及贵金属材料研究、开发和生产经营，目前已建立较为完整的贵金属产业链体系，是国内目前唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司。公司贵金属新材料板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属供给服务板块三大板块相互支撑，一体化布局优势明显，主要产品包括贵金属特种功能材料、前驱体材料、环保及催化功能材料、信息功能材料、再生资源材料等。
受益集团雄厚实力，员工持股增信心
大股东转变为云投集团，受益集团雄厚实力。年8月公司原控股股东贵金属集团将所持39.64%股份无偿划转给云投集团，公司大股东发生转变。股权转让完成后，一方面将进一步提升云投集团综合实力，凸显地方综合投资平台的战略地位，另一方面公司背靠国资委，有望在云南省扩大贵金属新材料产业战略政策目标下获益支持。本次股权转让有利于优化上市公司法人治理结构，激活体制机制，整合云南省贵金属产业的优质资源，增强产业综合竞争优势，努力打造中国贵金属新材料领军企业。
为促进公司建立健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动管理人员与骨干员工的积极性，公司拟向含高管在内总计位激励对象授予.65万股股票，约占公司股本总额的4.2%（为12月10日股权激励修改后数据）。11月24日云南省国资委同意公司实施限制性股票激励，公司已于12月10日同意以11.51元/股的价格向名激励对象授予.65万股限制性股票，此次股权激励计划有效期为5年，限售期分为三期（//年为期限分割时间点）。公司三期解锁期分别以年净利润增长率的48%/71%/86%作为考核指标。参考公司过往业绩，年为公司业绩集中释放的一年，公司以年净利润作为业绩考核标准，体现公司对于未来发展的长足信心，另一方面此次激励为公司上市以来首次股权激励计划，将充分调动公司员工积极性。
三大业务板块协同发展，贵金属新材料板块业绩贡献显著
公司业务板块主要包括贵金属新材料板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属供给服务板块三大板块。其中贵金属新材料领域生产产品主要包括贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料机动车催化净化器等。贵金属资源循环利用领域主要依靠回收客户贵金属材料废品，进一步加工为再生资源材料。贵金属供给服务板块为公司贵金属材料提供贸易服务，销售公司生产产品，也能为公司生产和资源回收提供原材料。公司三大核心业务构成了较完整的产业链，能为客户提供从贵金属原料供给到新材料制造和资源回收的闭环式一站解决方案，在市场竞争中具有明显综合优势。
近10年公司营业收入均保持10%以上增长，业绩增长势头强劲。公司年度全年营业收入达.26亿元，同比增长35%，归母净利润达3.26亿元，同比增长40%。公司过往业绩表现在一定程度上受到金属材料价格波动影响，但主要是由于公司自身成长原因。-年度公司特种功能材料、前驱体材料、机动车催化净化器、再生资源材料产销增速明显，公司营收增长主要系四大业务板块量价齐升。同时公司建立的完整贵金属产业链使得业务产品涵盖多个品种、余种规格，对应客户需求广泛，因此公司盈利能力抗价格波动能力强，盈利能力始终保持稳定，进一步保证公司盈利规模的提升。
年度营收和毛利主要来源于贵金属新材料板块。年公司贵金属新材料制造业务营收占比45.60%，其次是贵金属供给服务板块，占比43.94%，贵金属再生资源板块营收规模较小，占比10.45%。贵金属新材料板块毛利率为4.85%，其中贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属前驱体材料、贵金属工业催化剂材料、机动车催化净化器五大子版块毛利率分别为4.03%、7.11%、3.72%、10.95%、6.82%，贵金属再生资源板块毛利率为7.55%，贵金属供给服务板块毛利率较低为0.7%。综合各板块毛利贡献，年度机动车催化净化器、贵金属再生资源材料、贵金属前驱体材料、贵金属特种功能材料为主要毛利贡献板块，分别贡献了26%、24%、21%、16%的毛利。
前驱体及国六催化剂产能集中放量，公司迎来业绩释放期
公司建立了较完整的贵金属产业链体系，当前已形成贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用及贵金属供给服务三大业务板块，板块之间相互配合、协同发展。贵金属资源循环利用板块及贸易板块为新材料制造提供优质、低成本原料；而贵金属贸易板块又为回收及新材料板块提供畅通的销售渠道，三者互为补充、相互支撑，为客户提供从贵金属原料、新材料产品制造到废料回收的一站式服务。
贵金属新材料制造：前驱体及国六催化剂集中放量
前驱体产能集中投产，继续受益下游需求增长
贵金属前驱体材料（包括贵金属的各种配合物）是贵金属工业材料中品种最多，用途最广的材料。它们既可直接使用，也可作为某些高技术产品深加工的原料。
贵金属前驱体材料主要包括贵金属无机前驱体材料和有机前驱体材料两大类。贵金属有机前驱体材料主要用作均相催化剂广泛应用于石油化工、化学制药等行业；贵金属无机前驱体材料是制备贵金属均相催化剂和贵金属多相催化剂的重要基础原料，广泛应用于汽车尾气净化催化剂、石油化工、煤化工、化学制药、有机硅、氯碱电极、涂层材料制备等行业。
由于铂族金属具有良好的导电性、耐腐蚀性及催化活性，其在催化领域有不可替代的作用。公司贵金属前驱体及贵金属催化剂以铂族贵金属为主要原材料进行配制，通过跟踪近年来铂族贵金属需求变动情况可追踪贵金属催化剂需求。铂族金属主要需求分为工业及投资需求，其中投资需求跟随贵金属金融属性变动，工业需求以汽车尾气催化剂、大宗化学品生产和石油精炼催化剂以及牙科及医疗设备为主，合计铂需求占比约47%，钯需求占比约96%。近年来，随着国内经济和社会的发展，汽车产业、石油化工、精细化工等已成为国民经济的支柱行业之一，对贵金属前驱体材料需求不断增加。
公司于年4月公告，拟投资6.99亿元建设贵金属前驱体材料产业化项目，该项目以贵金属前驱体材料为主要产业化内容，建设形成五大系列产品、五个制备单元、两个中心、一个生产基地的示范性项目，项目建设期2年，建成投产后将形成贵金属前驱体材料系列产品吨/年产能。
据公司投资者问答，公司前驱体项目已进入设备调试阶段，公司当前拥有前驱体产能80吨/年，前驱体项目投产后，公司前驱体产能将提升至约吨/年，产能增长近3倍，预计伴随汽车石化等下游领域需求的持续驱动，公司贵金属前驱体板块将带来公司业绩显著增长。
汽车催化剂：国六产能投产，下游深度绑定潍柴动力
从近年铂钯需求变动情况来看，铂族金属工业属性很大程度上受汽车市场影响，自-年间，铂钯合计需求受汽车尾气催化剂驱动影响增长10%，其中钯金受中国、欧洲以及印度轻型汽车排放法规的进一步趋严增速明显，汽车催化剂需求带动用钯需求由年吨增长20%至年吨。尽管年受疫情影响，铂族金属的汽车尾气催化剂需求下降，但中国重卡产量的显著增长仍对铂族金属需求形成较强支撑。
近些年在国内大力倡导节能减排的整体趋势下，中国的汽车排放法规也逐渐从跟随欧美节奏转变成超越欧美体系，环境保护部及国家质检总局于、年分别发布国内轻型汽车及重型柴油车第六阶段污染物排放限值及测量方法（以下统称“国六”）。
国六标准较国五大幅加严，其中汽油车国六bCO、NOx以及PM限值分别较国五下降50%、42%以及33%降幅较此前限值更高。同时国六b也相较欧六更为严格，其中汽油车国六bCO、NOx以及PM限值均较欧六有较明显下滑。
相较国四及国五标准，国六对于催化剂及催化载体技术路线要求更为复杂，由于国六对于柴油车CO、NOX以及PM（颗粒物）的排放要求更为严格，国六阶段柴油车需在加装SCR（选择性催化还原催化剂）系统的同时要再加装DOC（柴油氧化型催化剂）+DPF（柴油颗粒物捕集器）+ASC（氨逃逸催化剂）系统。汽油车在国五基础上提高了对颗粒物的要求，因此需加装GPF（汽油颗粒物捕集器）来使尾气达标。而以上载体除SCR，均在不同程度上需要覆涂铂族催化剂进行催化，国六标准的实施进一步提升了汽车尾气处理系统对于铂族催化剂的需求。
新规落地，汽油车尾气催化剂市场空间有望超亿元
随着国六新规逐步落地，汽车及柴油车新增催化系统的需求将显著带动汽车催化剂需求，并伴随技术路线的升级以及单车催化系统的增加，尾气催化剂需求空间有望大幅提升，贵研铂业将充分享有国六新标下催化剂市场红利。
汽油车方面，参考《深圳市公安局交通警察局关于轻型汽车执行第六阶段国家机动车大气污染物排放标准的通告》（以下简称“通告”），国五升级国六过程中，除需考虑加装GPF的成本外，三元催化器（TWC）以及其他技术的升级成本也需考虑在内，预计从国五升级至国六b，汽油车升级成本约为元/套。
参考公司机动车催化净化器业务经营情况以及艾可蓝TWC催化器平均销售单价及盈利水平，我们预计国六标准落地后TWC催化器平均销售单价将由元/套上升近两倍至元/套，假设未来五年燃油车产量整体平稳，预计至年国六新规下，汽油车催化剂市场空间将超亿元。
为满足国六催化剂产品技术升级要求，完善产线功能，公司于年投资万元对原有万升/年生产线进行升级扩建，该项目万件/年国六催化剂生产线已于年7月建成投产，根据公司投产计划，未来三年，该产线开工率分别为60%/80%/%，预计将带动催化净化器产销量平稳增长，公司在机动车催化剂市场的影响力和竞争力进一步增强。
柴油车尾气催化剂市场空间有望超亿元
柴油车方面，国一至国五标准实施期间，柴油车可根据需求安装SCR及DOC催化剂即可。
而国六新规的落地，进一步提高了柴油车尾气排放标准，限值了污染物的排放——柴油车需统一加装DOC+DPF+ASC催化剂，考虑柴油车加装催化剂增量较大，柴油车产量稳中有升，预计柴油车将显著带动尾气催化剂市场空间提升。同时考虑国家生态环境部办公厅于年2月发布了《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）（GB-）修改单（征求意见稿）》，强调非道路移动机械用柴油机均需满足本标准第四阶段，否则不得生产、进口、销售，而非道路移动机械用柴油机第四阶段在NOx以及PM、PN限值均价第三阶段严格，预计伴随新规的推进，非道路尾移动机械用柴油机将为尾气催化剂带来新机遇。
从市场空间测算，参考凯龙高科催化剂价格（SCR+DOC+DPF），同时根据前述深圳市国六通告，假设轻型柴油机中重型柴油机SCR技术升级成本相同，我们预计国六b轻型柴油机催化剂价格约为元/套，中重型柴油机催化剂价格约为17元/套，将带动超亿元柴油车尾气催化剂市场。
公司于年8月公告，公司子公司贵研催化与潍柴动力全资子公司潍柴动力空气净化科技有限公司共同出资成立的贵研东营公司（贵研催化控股80%，潍柴动力子公司持有股权10%）拟投资约3亿元建设万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目，项目建设期2.5年。项目以市场需求为导向，以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂生产为主要产业化内容，建成二条万升/年柴油机（含CNG）催化剂生产线，以满足国六柴油车SCR等产品生产需求，进一步提升柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力。
潍柴动力为国内综合实力领先的汽车及装备制造产业集团，是国内重卡发动机龙头企业，孙公司的建立使公司与下游重要客户合作关系进一步绑定，伴随新产能的持续释放，公司在柴油车尾气催化剂市场占有率将进一步提升，上升空间有望持续扩大。
国内资源桎梏亟待打破，回收业务放量提升龙头地位
复盘年以来铂钯价格变动情况，我们发现，铂钯价格在跟随总体宏观经济波动的前提下，主要受供需端变动的影响。铂钯价格的变动主要分为五个阶段：-年，钯价格受到供需不同程度下降的影响，造成总体供应过剩，钯价格出现明显下跌；-年，全球经济放缓，汽车产销量下降使得钯价格持续低位振荡，而铂金逐渐代替钯金，需求量上升，供应紧缺；-年，全球金融危机导致贵金属价格跳水，铂钯价格也出现明显波动，-年经济逐步恢复，中国汽车产量创下新高，同时随着低碳时代的到来，全球单车催化剂平均装载量增加，造就铂钯价格的回升；-年，全球柴油发动机汽车需求下降，伴随铂金珠宝需求下降导致铂价格出现长期波动向下，钯价格保持低位运行；-年，全球汽车钯金平均含量增加14%，铂价格出现明显上涨，年疫情冲击使得铂钯供应下降，伴随全球排放要求提升提振需求叠加贵金属价格阶段性上行，铂钯价格上涨。
据USGS数据，年全球探明铂族金属储量为6.9万吨，其中南非、俄罗斯、津巴布韦和美国金属储量占比最大，占比分别为90.9%、5.6%、1.7%以及1.3%，四者合计占比超99%，矿产资源集中。从近年来铂族供应量来看，年以来，全球铂族（铂钯为主）供应量（含回收供应）整体围绕-吨区间波动，其中矿产供应占比最大，平均占比为70%。
铂族金属以尾气催化剂、石油炼化等需求为主，中国、欧美等主要汽车生产国需求占比最高，三者合计占比超70%，虽然年新冠疫情导致全球部分汽车厂临时停产，汽车产量下降拖累铂族金属需求，但在中国相关激励政策的帮助下(如车辆置换补贴、报废车补贴和放宽车牌配额等)，中国汽车在年末出现了强劲反弹，同时带动铂族需求有所回升。接下来，伴随国六排放法规的持续推进，中国对铂系金属的需求有望进一步提升。
虽然中国在全球铂系金属需求占比较高，且有望伴随国六的推进有望进一步提高，但中国铂族金属储量相对匮乏，导致进口依赖度高。据国土资源部，中国铂族金属探明储量为吨，占全球资源储量不足1%，而铂族金属矿品位仅为0.g/t，远低于南非（平均品位约3.1~17.1g/t）及俄罗斯（平均品位约6~g/t）等国家大型矿床的平均品位。资源储量小及矿床品位低使得国内对铂族金属有更高的进口依赖度。据海关数据，截止年中国铂族金属（铂钯为主）进口量为吨，同年铂族金属需求量约为吨，进口依赖度达80%。
需求量快速增长叠加进口依赖度过高，国内铂族金属亟待解决当前资源困境，而贵金属回收将成为打破这一困境的关键。但当前中国回收及废金属加工回收企业存在企业分布分散、技术滞后、回收率低等问题，国内回收市场较为混乱的秩序也需改善。近年来，为提升贵金属回收及加工工艺水平，促进贵金属回收市场健康发展，以国务院为首的政府主体颁布了一些列促进行业健康发展的政策，伴随核心企业回收技术不断进步，贵金属回收行业将快速发展。
贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业，当前子公司易门资源拥有年处理0吨贵金属二次资源物料（其中失效汽车催化剂1吨，失效石化催化剂0吨、失效精细化工催化剂吨、合金废料吨），年回收铂族金属产能8吨/年，纯银产能吨/年。
公司近五年来贵金属回收业务市场占有率持续上升，伴随产能及产能利用率的提升，公司贵金属回收产量占全球贵金属回收量比重由年的9%上升至17%。年12月10日公司公告，拟合计投资5.99亿元，投资建设贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目，该项目以失效汽车尾气催化剂、α-氧化铝载体催化剂、失效重整催化剂和有机均相催化剂为原料，建设电弧炉熔炼车间、回收预处理车间、无机生产车间等，达到年处理贵金属二次资源物料0吨（其中失效汽车尾气催化剂7吨、α-氧化铝载体催化剂吨、失效重整催化剂吨、含铑均相催化剂吨），产出铂族金属20吨（铂5吨；钯12.5吨；铑粉2.5吨）的生产规模，项目建设期为四年。参考公司当前回收利用产线，若该项目顺利投产，公司处理贵金属二次资源物料及产出铂族金属产能将分别提高1、1.5倍，公司规模效应及龙头地位将进一步强化。
燃料电应用前景广阔，铂钯催化剂长期需求支撑强劲
氢能作为一种清洁高效的新能源，在能源、交通、工业、建筑等领域具有广阔的应用前景，氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场，随着氢能技术突破和规模化应用，氢能全产业链将迎来发展爆发期。
燃料电池电动汽车（FCEV）与纯电动汽车（BEV）均属于零排放新能源汽车，其能量转换装置为燃料电池，电池通过电化学方式把燃料箱中的氢与进气口中的氧气结合，此过程中产生电流驱动发动机，其中质子交换膜燃料电池（PEMFCs）因高效、低温快速启动、零污染等优点成为当前主流产品。在完整的发电过程中，水是唯一排放物，因此发展燃料电池也将成为全球新能源低碳高效发展的重要路径。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载下高效运行的要求，铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，其在整个发电过程中担任重要的催化作用。
虽然燃料电池汽车（FCEV）当前仍处于早期，但是氢燃料电池汽车更快的加气速度（据美国能源部年数据，FCEV平均加气为0.83千克／分钟，并有望提高到1千克／分钟，相当于电动车KW充电速率），以及更高的续航里程（满箱压缩氢气的大型乘用车续航里程接近~公里），因此氢燃料电池汽车在长续航里程需求及高利用率的细分市场有更广阔的利用空间。
除具有广阔发展空前外，在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国政府先后制定了氢能相关的产业政策。日本、韩国发布了详细的发展路线图，政策导向明确；欧盟利用氢能助力低碳能源转型，发展形成合力；中国年多次强调支持氢能发展，拓宽应用领域，在各国相关产业政策以及持续研发投入和财税补贴的推动下，氢能和燃料电池技术进步和产业化推广将充分受益。铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢能产业链的进一步深化与发展。
长期来看，氢能源燃料电池的发展将显著带动铂金需求，当前汽车及燃油车尾气催化单车铂族金属用量约为7-15克，而其中由于铂金应用领域主要集中于柴油车占比较小，平均单车用铂量不足2克，而燃料电池商用及乘用车单车平均用铂量约为25-30g之间，远超燃油用铂量。据中国汽车工程学会，预计年国内氢燃料电池车运行车辆有望达10万辆，截止年中国氢燃料汽车保有量约为万辆，假设年国内氢燃料汽车为10万辆，则自年起中国氢燃料汽车需保持70%年均增速，而在此背景下铂金将受下游燃料汽车需求驱动，需求量将由年0.2吨增长近10倍至2.2吨。
盈利预测
我们预计-年公司EPS分别为0.8、1.16、1.56元/股，对应当前股价的PE分别为34x、32x、22x。考虑公司前驱体及汽车尾气催化剂业务增量显著，贵金属回收以及氢燃料电池堆公司业务有持续驱动力，给予公司“买入”评级。
风险因素
新增产能不及预期，燃料电池需求不及预期。
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