（报告出品方/分析师：华创证券刘佳昆）
一、公司历史复盘：百年品积淀，版图扩张
百年发展经营模式领先，匠心深厚积淀品牌价值。
周大福创立于年，纵览其百年历程，可以发现，管理层及时调整的市场战略与领先的运作经营模式，为周大福屹立百年而不倒的基础。
港澳发展期间：20世纪三十年代因时局动荡，周大福自广州迁移至香港与澳门，以良好的经营模式快速提升市场份额，并打造行业标准的引领者身份，推出“四条九金”黄金标准，成为香港黄金首饰成色标准，并摒弃高折扣定价方式，推行珠宝首饰一口价政策，引领行业经营模式。
内地发展期间：周大福在改革开放后，内地经济快速发展时，于年重返内地市场，并逐步以内地市场为重心。
公司先以北京为重点区域发展，不断完善一二线城市布局，随后扩展至全国各地，成为首家开拓内地三、四线城市的香港珠宝企业，占据先发优势，门店扩张进入高速发展阶段。
-：上下游齐头并进，有效推进战略扩张。
该阶段公司虽增速慢于行业，但主要因其发展重心放置优化产业链及版图扩张，基本面增速同比下降：
1）生产端：公司分别与Alrosa签订供应协议，与Crossworks签订大中华区独家销售协议，获得八心八箭切割方型钻石专利，原料供应充足，生产工艺增强，供给端竞争力加强。
2）销售端：公司利用加盟商平台资源，推行零售点策略，增加零售店开设的同时针对性改善零售店生产力，关闭效益低下的零售店，并挑选效益较优的拓展店面，拓展与整合零售网络并存。
-：Smart+计划，稳定深耕，推行多品牌策略。
该阶段公司营业收入增速、归母净利润增速总体呈下降趋势，在FY-FY年度内周大福的营收增速、归母净利润增速呈负增长状态，行业整体增长速度基本维持在正数增长水平，主要系该段时间内国内经济增长疲弱及周大福着手收购建立品牌、逐渐发展品牌矩阵所致。
品牌矩阵逐步建立完善。
周大福在发展本品牌的基础上，于年8月完成收购HEARTSONTIRE，定位高端消费，打开集团钻石消费市场。
年起顺应消费需求转变，持续推出钻石品牌TMARK、潮搭珠宝品牌MONOLOGUE；年根据婚恋市场打造轻奢蜜恋品牌SOINLOVE，以粉钻戒指镶嵌为重要卖点，补充婚嫁前空白的蜜恋市场，完善品牌矩阵，同时推出古法黄金新工艺，亦引领消费热潮。
-：smart+优化品牌矩阵，加速渠道下沉。
FY-FY周大福公司营业收入增速、归母净利润增速整体波动幅度较大，行业整体增长速度在这三年内处于负增长水平，总体而言周大福的表现优于行业整体水平，主要得益于线下门店扩张，叠加差异化品牌策略。
“新城镇计划”与“省代模式”扩大三四线市场，加速渠道下沉。年公司零售点布局重点在二线城市地带，进行中高端消费市场的渗透，并逐步推动“新城镇计划”与“省代模式”有效实施，在一、二线城市选择性开设新店，着重提升平均售价；较次级城市以扩大市场渗透为首要，把握全国各个地区的城镇化和基建发展所带来的机遇，三四线城市的零售点布局迅速增长，年末内地零售店超家。
钻石鉴定证书的提供塑造差异化品牌战略。珠宝因其高价值以及维权成本较高等特性，消费者往往对保真性较为看重，周大福精准把握消费者心理，与GIA合作，通过向消费者提供数码钻石鉴定证书以提升保真度，不仅开辟了新型品牌打造战略，同时增加消费者信任度，塑造了品牌良好信誉。
二、行业前景几何：需求、供给均未达顶部
（一）回溯复盘：市场规模整体提升，行业集中度相较偏低
中国珠宝市场规模不断提升，年以来呈现V字反弹。
～年，中国珠宝首饰市场规模整体趋于稳步增长趋势，主要得益于中国的经济发展与人均可支配收入的提升，虽年因新冠疫情影响，消费场景缺失，叠加公司线下渠道开拓进程受阻，珠宝市场规模呈现负增长，但年初，随着疫情防控初见成效，递延的婚庆刚需和消费回弹助推疫情后的一大珠宝消费高峰，珠宝市场规模呈现V字反弹趋势，根据中宝协数据显示，年我国珠宝行业零售总额约为亿元，相较于受到疫情影响最为严重的年亿元而言，涨幅为18.0%。
行业集中度虽不断提升，但仍低于发达国家，提升空间仍大。
中国珠宝行业集中度虽不断提升，CR5/CR10由年15.9%/18.7%提升至年24.5%/29.7%，分别同增8.6pcts/11.0pcts，但与发展较早的日本（年CR5/CR10分别为30.6%/39.1%）和英国（年CR5/CR10则为32.7%/42.1%）相比仍然较低。
造成国内珠宝行业集中度偏低的原因有二：
1）国内珠宝产品更迭速度慢，行业进入壁垒低。相比于国际市场较高的时尚敏感度和产品的设计能力，国内产品模仿化现象严重，产品低创新度与低更迭速度导致进入壁垒低，中小品牌得以入局分散集中度。
2）消费者重需求更重价格。我国消费者注重珠宝产品的保值避险等实用性需求，因此价格成为影响需求量的重要因素，而因高产品同质化，国内品牌溢价能力偏低，消费者更倾向于购买价格偏低、款式类似的中小品牌产品。
（二）立足当下：品牌端龙头优势凸显，产品端黄金仍为主力
品牌端：疫情下中小企业加速出清，珠宝行业加速向龙头集中。
虽因行业起步较晚，我国珠宝行业高端市场被国外品牌占据，内资及港资企业多定位中高端品牌，但行业CR5均为中国品牌，其中周大福、老凤祥稳居行业前二。
当下因疫情影响消费需求及线下门店的关闭，中小品牌资金流压力较大，一些小品牌珠宝加盟店由于高昂的租金和成本无力继续经营，被迫采取关停的措施，中小企业出清加速，使得行业末端企业进行重新布局，而珠宝龙头企业凭借更好的品牌管理方式、更强的财务韧性和资金优势实现逆势扩张，并采用“下沉策略”抢夺低线市场的红利，优势凸显，CR3由年的16.7%提升至年的20.9%。
产品端：黄金占据半壁江山，钻石、翡翠并列前三。
据中宝协，黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额80%以上，是消费者们最青睐的三类珠宝。
具体来看：
1）黄金：年黄金消费实现强劲反弹，积压的黄金需求爆发，年我国珠宝市场中黄金消费亿元/+23.5%，在珠宝行业零售额中占比58.3%/+2.6%。
2）钻石：中国的钻石首饰市场在疫情期间因婚礼场景遭受重创，但解除封控后市场迅速恢复。年国内钻石饰品零售额为亿元，同增25%，占比提升至13.9%，总体增长较为稳定。
3）翡翠：据翡翠行业白皮书统计，年翡翠市场的女性消费者占比高达72%，年整体销售额达亿元，占比13.9%。
造成目前产品端现状的原因具体有以下几点：
1）黄金避险与高保值属性加成，外部环境不稳下吸引消费。近年，外部经济和政治的不稳定性导致黄金的保值属性愈发被人们所重视，也成为我国黄金销售同比增长23.5%的重要驱动因素。
2）悦己需求的增长，日常消费场景增多。伴随女性收入不断提升，其消费能力也显著增强，钻石、翡翠等作为装饰品更多的融入了女性日常生活中作为配饰出现。
生产端：上游议价权弱，中游盈利低，下游竞争大。
珠宝行业上游由于地理资源及技术等原因，稀有材料获取较为困难，多依赖于国外进口，企业议价能力较弱。
中游企业因加工生产成本大，不具备完成生产链，并且外协公司具备规模生产优势，生产效率高，多数企业采用委托加工形式，同质化高盈利低，下游因高价值与高维权成本，行业销售渠道以线下销售为主，但伴随电商发展，线上逐步销售成为品牌商博弈重点。
（三）展望未来：需求端产品需求仍在，渠道端尚未达天花板
1、黄金：避险与高保值属性加成下，潜在需求空间较大
金价走高趋势保持下，受益于避险与高保值属性，黄金整体需求仍可提升。回顾年至今的金价与黄金首饰需求，可以发现：
1）因黄金避险属性，外部环境变动明显时，金价上涨，黄金首饰需求亦有所上升；经济走势向好，金价有所回落，消费者考虑其高保值属性，其需求也会上升。
2）但当金价某一阶段飙升时，黄金首饰需求明显抑制，而金价骤跌时，消费者又会掀起抢购潮。就年以来，金价虽略有波动，但整体向上，在经历短暂抢金热潮后，需求有所回落，未来金价走高平稳趋势下，黄金需求预计仍将整体提升。
消费群体转变，新消费群体对黄金需求上升，潜在需求仍存。
伴随Z世代与Alpha世代的成长，消费群体正处换代交接之际，新一代年轻人逐步成为珠宝首饰的主要消费群体，年18-35岁消费者在中国珠宝首饰消费群体中占比过半。
先前黄金消费受众多为中青年与老年群体，在消费群体转变背景下，主力消费者潜在消费意愿强烈，约六成18-24岁年轻人有潜在购买黄金产品意愿，黄金发展空间仍大。
2、钻石：硬币的两面性——单身群体增多带来新消费场景
她经济时代下，女性悦己需求带来新消费场景。
近年来年轻人结婚意愿下降，结婚登记对数已由年的万对下降至年的万对，近乎砍半的结婚对数对于主要消费场景为结婚、求婚的钻石市场来讲，无疑是一记打击。
但结婚意愿的下降同时也彰示单身群体的崛起，她经济时代下，单身女性悦己需求逐步增强，她们倾向于购买钻石珠宝，作为工作犒赏或精致装饰来取悦自己，即钻石在婚庆场景中需求或降低，但单身悦己需求的增长则一定程度弥补了该缺口，并且，伴随女性收入不断提升，其消费能力也显著增强。
3、渠道：终端门店竞争激烈情况下，天花板还有多高？
预计年终端可容纳门店数量超9万，年可超13万家。对于终端门店数量的天花板，我们拟以全国购物中心与步行街数量为基础进行测算。
相关调研的抽样数据表明，家购物中心中共有个珠宝钟表门店，平均每个购物商场的钟表珠宝业态商铺为17家，据华经研究院数据显示，当下全国共有家购物中心，结合高德地图数据并考虑城市步行街数量，我们以乐观预计终端门店天花板年可达13万家，悲观预计下也仍超过9万家，较当下8万+实际门店仍有一定距离。年则终端门店可超13万家，终端门店远未达天花板。
三、公司现状盘点：基本面健康，优势仍在
（一）产品：基于完备产业链，优化产品矩阵
1、产品：品类齐全，创新位居行业前列
产品品类齐全，黄金产品居于主导地位。
周大福产品主要涉及珠宝镶嵌、铂金及K金首饰、黄金首饰及产品、钟表三类，在剔除疫情与大宗商品价格波动的影响后，整体产品收入具备向上趋势，其中黄金产品收入连年攀升，占比近七成，钟表类产品增速亮眼。
具体来看：
黄金首饰及产品：黄金首饰及产品自FY以来连续增长，FY收入已达亿港元，占比达67.6%。
我们判断，黄金系列产品畅销主要有两方面影响，一是黄金自身保值避险属性加成，叠加新一代年轻人崇尚国潮，黄金作为我国传统珠宝，所受欢迎度与日俱增。
二是周大福注重产品创新，传承及人生四美等系列产品频出，繁复工艺与精巧设计彰显品牌匠心，一方面产品差异化优势凸显，另一方面新品亦成为主力产品，传承系列在黄金产品收入中占比已超四成。
其他产品：在黄金首饰及产品FY-年复合增长率6.6%，珠宝镶嵌4年CAGR为负的背景下，钟表类产品复合增速达14%，表现相较亮眼，主要因国际旅游受限，本地需求上升。
珠宝镶嵌类则因黄金首饰产品与钟表类占比上升，占比有所下降，占比约21.7%，其中TMARK因独特定制模式收入持续提升。
2、品牌：品牌矩阵成型，受众人群广泛
收购、原创双重推力下品牌矩阵成型，个性化品牌打开千禧代市场。
自年开始，周大福逐步创立新品牌，构建品牌矩阵。年通过收购HEARTSONFIRE，掌握全球奢华钻石品牌和世界级工艺及设计，与集团品牌定位及产品组合互补。
年推出可以追寻源头的钻石TMARK。随着顾客需求渐趋于个性化及多元化，公司紧接推出以音乐为创作灵感的MONOLOGUE、为千禧女生设计的轻奢蜜恋珠宝SOINLOVE、和主打彩色珠宝的ENZO。目前品牌矩阵已经成型，可进一步吸引各类消费者，打开千禧代市场。
3、同业相较：产业链相对完备，产品分散风险强
周大福与老凤祥为国内珠宝行业两大龙头，两者市场份额几乎接近，且与后续品牌拉开差距，超出其他品牌4%+，因此我们选取老凤祥为对标企业，探究周大福的产品在何处具备优势。
生产端：原材料供应相对多元，中游生产掌控力更强。
原材料方面，周大福因为港资企业，相较内资老凤祥，多了一重香港公司带来的供应渠道，且钻石供应商直达源头，签立独家协议，竞争力更胜一筹。
制造方面，在同业普遍以代工厂生产的模式下，周大福坚持自加工，在多地设厂提升产能，并引入智慧制造优化工序，生产自动化达35%，公司每年自主生产首饰超万件，中游掌控力明显增强。
产品及品牌端：产品与品牌区隔明显，黄金产品依赖度相对较低，风险分散力强。
周大福品牌及产品矩阵相对完善，从黄金、钻石与彩色宝石等方面齐发力，其中黄金产品虽占比较高，但相较老凤祥，依赖度仍相对较低，在黄金产品受到外部环境影响时，收入端所受波动有所分担。
同时，公司各类品牌的受众人群与定价匹配，如更贴合年轻人的彩色宝石与粉钻对应的定价显著低于其他品牌。
（二）渠道：线上创新运营，线下精耕下沉
线上线下渠道双线发展，但线上目前仍为渠道主力军。
周大福虽早已提出全渠道模式，并以“云动力+实动力”双动力战略为基础，意在打造线上线下双轮驱动，但目前周大福线上零售值占比虽逐年提升，线下渠道仍然是公司渠道收入来源的主力军。
营业额方面，FYH1数据显示，线下业务收入约为亿港元，占总业务收入的95%，销量方面，线下销量约占总销量的87%。
1、线上：多模式运营+产品区隔，有别于行业一般模式
多模式运营+产品区隔，线上销售收入逐年提升。
年公司入驻天猫平台，运用社群媒体网站扩大曝光率，提高品牌知名度，由此正式建立电子商务，随后建立O2O渠道，启动“Smart+”计划，并设立C2M客户互动平台，提升用户体验，以“云商”