来源：金融界网站在一片愁云惨淡的全球资本市场中，一类资产正在大放异彩，那就是曾经被很多人预言已经被抛弃的黄金。截止12月25日收盘，伦敦金价当月上涨4％，是表现最好的资产类别。而随着连续三月的走高，国内的黄金价格已经成为今年为数不多的正收益资产。国泰君安研究团队曾经在十一月初就开始看好全球经济波动加剧环境下的黄金投资机会时至今日，国泰君安研究所大宗商品团队和零售团队又分别推出报告，从美联储加息后的黄金走势判断以及黄金珠宝业的未来发展阐述了这个领域的投资机会。01联储加息落地后黄金展开中期行情短期而言，联储加息落地对金价影响有限，而展望年，加息或将因为经济见顶而边际放缓甚至停止。历史回溯表明，联储加息到降息的转换周期更短，即看到经济恶化便可选择停止加息。而近期美债长短利差开始倒挂、房产及非农等数据呈现颓态，预示经济见顶可能性日益凸显。综上，我们判断年联储加息或因经济见顶回落而实质性终结，利好金价。而随着市场对于19年美国经济见顶的担忧再度加剧，美元定价的资产将会继续出现比较大的波动，黄金作为美元信用的对冲工具，将会走出一段中期行情。02短观金价：黄金饰品的二重属性黄金首饰需求是我国黄金市场的主力需求。根据世界黄金协会的统计数据，年我国黄金消费需求吨，其中首饰需求.吨，增速2.8％，Q1-Q3增速回升至7％。黄金饰品具有消费和投资的双重属性。消费属性由于礼节馈赠需求占比提升而偏向刚需，投资属性则在金价上涨时期体现出量价齐升特点。金价的持续上涨，最终将通过价格向销量的传导，改善黄金饰品企业的收入、利润增速。年7-8月，随着金价上涨预期加强，黄金饰品消费在可选消费整体下行趋势下，逆势增速上行，但到10月金价上涨后，销售增速反而暂时回落。这是因为消费者对金价的预期会影响黄金饰品的消费时点。但随着美联储加息预期的减弱，金价后续稳步上行的预期强劲。我们将过去十年金价波动和黄金珠宝消费之间的关系做了一个分析，结论如下：①金价长期上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如-年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市。②金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如年“大妈抢黄金”等事件，但最终提前透支消费，不可持续。③金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整。④金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售负面影响，如年英国脱欧，金价一周内上涨10％，反而抑制了黄金珠宝消费。十年金价和黄金珠宝销量的四种关系复盘来源：Wind，国泰君安证券研究03中观渠道：龙头正在加速下沉从中期来看，黄金珠宝行业最重要的仍是渠道的扩张。而分析黄金的销售渠道，需要把握中国人口结构和消费的变迁。我们根据人均GDP将中国人口结构分成了6档，人均GDP超过美元为一二线城市；人均GDP在-美元为三四线城市；而人均GDP未达到美元为五六线城市。目前中国三四线城市处于品牌消费阶段的人口占比最大。这类城市具有人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高、认知程度较低等特点，使得这一消费阶段对应的企业获利难度小，为黄金市场发展带来巨大空间。中国最大占比的人口层级处于品牌消费阶段来源：国泰君安证券研究下图中显示，在珠宝消费人群中，一线城市铂金和钻石消费比率依然高企，三、四线城市黄金消费率高于二线城市，但铂金和钻石消费比率依旧低迷。一线城市高端化三四线城市黄金为王来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究分化的原因在于一线城市品位走向高端化品质化消费，对钻石铂金消费偏好提升，投资载体选取金条和黄金ETF。而二线城市与三四线城市趋同，偏好黄金保值功能，仍然以经济价值为主，黄金饰品由消费和投资属性双轮驱动。从企业来看，国内黄金珠宝行业品类以黄金饰品为主、模式以一二线自营、三四线加盟为主，头部企业在加盟商资源、品牌识别度等方面优势显著。目前黄金饰品增量主要在三四线城市，并且行业经历上轮周期，小品牌企业挤出明显，头部企业在年纷纷以加盟模式加速三四线城市渠道下沉。年头部企业加快开店速度来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究以国内老凤祥、周大生为代表的黄金珠宝企业最早以加盟模式快速展店，多年积累的头部经销商资源和管理能力成为其发展的主要推动力。当前三四线城市仍然黄金饰品占据主导，纯镶嵌类企业渠道下沉仍有一定阻力。对加盟商的要求和管理能力决定品牌下沉能力来源：公司公告、草根调研，国泰君安证券研究而优质加盟商资源也有所偏好，加速向头部品牌倾斜。经历珠宝行业多轮周期，小品牌逐渐挤出，优质经销商最终选择信任感强、盈利能力好的头部品牌。因此，黄金珠宝行业集中度稳步提升，头部品牌议价能力后续有望显现。过去行业经历多轮周期，尤其-年下行周期后，中小品牌逐渐淡出，老凤祥、周大福、周大生等头部企业集中度明显提升。04长树品牌：国货品牌格局向好国产黄金饰品竞争格局远好于其他品类。整体看，高端珠宝品牌被外资牢牢把控，而黄金饰品为中国独有的审美文化，欧美主流市场并不偏好。因此，除了港资品牌外，国产黄金饰品没有强劲的欧美竞争对手。黄金饰品中欧美对手较少中资、港资占据主导来源：国泰君安证券研究国货黄金品牌正在崛起。品牌的中高端定位在当前时期得到了消费者认可、获得较强品牌溢价、从而企业保持有较好的净利率和ROE水平。老凤祥和周大生从年以来，已经连续7年保持ROE在20％以上。老凤祥、周大生ROE长期保持20％以上来源：中国品牌实验室、Wind、国泰君安证券研究最后，投资上我们建议增持具有长远发展眼光的头部企业。市场短期对黄金珠宝个股的认识还是停留在金矿影子股或估值便宜的黄金股逻辑。但从更长维度看，黄金珠宝行业最重要的仍是渠道的扩张和品牌力的建设。金价背后，行业集中度提升和竞争格局变化下，头部企业的市占率、盈利性都有望长期向好。
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