（报告出品方/分析师：东吴证券杨件王钦扬）
1浩通科技：国内贵金属回收的优质企业
1.1.深耕金刚线产品，扎根技术研发
浩通科技成立于年，是国内具有综合优势的贵金属二次资源综合利用企业。公司主营业务为贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售和服务。公司是江苏省科技厅等部门联合认定的高新技术企业，是国家知识产权局认定的国家知识产权优势企业，是江苏省首批循环经济试点单位，并荣获江苏省创新型企业等荣誉称号。
经过多年发展，公司以先进的技术水平、完善的质量管控体系和丰富的业务经验为基础，形成贵金属回收、新材料和贸易业务三大板块协同发展的业务格局，与中石油、中石化、中海油等知名石化企业建立了长期良好的合作关系，在行业中确立了有利的竞争地位，“浩通”品牌的行业影响力不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。
1.2.股权集中，结构稳定
截至年Q3，公司第一大股东兼实际控制人夏军直接持股39.01%；十大股东共计持股58.66%。公司股权结构清晰，股权相对集中，有利于企业中长期战略的实施。
图2：公司股权结构（截至年12月10日）
1.3.营收高速增长，构建完整贵金属业务体系
年，浩通科技Q1-3实现营业收入22亿元，同比增长39%；归母净利润1.3亿元，同比下滑41%，主要由于贵金属价格有所下跌。
打造“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系。公司的主营业务分为贵金属回收、新材料和贸易三个业务板块。
贵金属回收业务是从外购或受托的含贵金属废催化剂等原料中回收铂、钯、铑、银等贵金属并对外销售；新材料业务是贵金属回收的延伸和拓展，将贵金属等进一步加工为新材料，比如二氯四氨铂、二氯二氨钯、高纯铼酸铵等；贸易业务是公司为维护客户，满足客户对铂、钯等相关商品的需求，为客户提供专业、安全、高效的采购、运输、检测等一体化服务。
贵金属回收和新材料业务包括自产自销、受托加工两种模式，是公司的核心业务。公司的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。
收入结构上，贵金属回收公司主要毛利来源，年公司贵金属回收毛利占比为93%，毛利率为22.4%，是公司核心业务。而贸易业务对公司利润的贡献较小。
图4：公司主营业务毛利构成图5：公司各业务毛利率
2贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔
2.1.二次利用是对稀缺贵金属的重要补充
贵金属尤其是铂族金属在全球属于稀缺资源。铂族金属包括钌、铑、钯、锇、铱、铂六种元素，其中铂钯铑应用最为广泛。
根据USGS公布的年数据，目前全球已查明的铂族金属储量6.9万吨，其中南非以6.3万吨高居首位，其次为俄罗斯、津巴布韦和美国。据其历年数据统计，-年全球矿产铂、钯的年均产量约为吨和吨。
若无新的矿藏发现，在市场需求逐年增量的情况下，其稀缺性将进一步提高。我国在铂族金属资源上属于极度匮乏的国家，却是贵金属消费大国。年中国矿产资源报告显示我国铂系金属储量仅占全球储量的0.5%，现阶段我国铂族金属主要依赖进口和回收。
贵金属二次资源综合利用是对稀缺贵金属的重要补充。
据统计，年世界上约34%的铂、84%的钯、88%的铑都用于催化剂的制备。从含贵金属废催化剂中回收贵金属相比从矿石中提炼，所得贵金属的品位高，投资少，成本低，效益高。因此含贵金属废催化剂回收不仅可以获得显著的经济效益，更可以提高资源利用率，减少环境问题。
我国作为一个贵金属消费大国，每年产生大量的贵金属二次资源，贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充，符合我国可持续发展的目标要求。
贵金属回收行业的上游为石化、精细化工、汽车工业等产生含贵金属废催化剂等二次资源的行业。上述行业因需要使用贵金属生产催化剂，也是本行业的主要下游行业。
公司从上述行业产生的贵金属二次资源中回收贵金属给上述行业使用，实现了贵金属的循环，同时公司生产的新材料也可作为上述催化剂的前驱体，这是贵金属回收行业的最大特点。此外，贵金属及其新材料产品也应用于医疗医药、电子、首饰饰品等行业。
2.2.需求端：汽车废气催显著拉动，石化精细化工为基本盘
贵金属二次资源综合利用行业的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其新材料，广泛应用于石化、精细化工、汽车工业、医疗医药、电子信息以及饰品等行业。
根据庄信万丰报告，年全球铂的下游需求主要集中在汽车尾气催化剂（31.23%）、首饰（23.29%）、化工（8.73%）等领域；钯、铑主要应用于汽催、电子、化工等领域。
我国是贵金属消费大国，据贺利氏统计，年我国铂需求量占全球26%，钯需求量占全球24%，铑需求量占全球20%。年我国铂金需求66.6吨，钯金需求97.8吨。
2.2.1.国六排放标准显著拉升铂系金属需求
汽车工业对铂族金属的需求，目前主要来源于汽车尾气催化剂，未来新能源燃料电池的发展将大幅增加对铂的需求。汽车尾气催化剂中所含贵金属总含量约为0.2%，是铂、钯、铑最主要的需求来源，年分别占全球总需求的31.23%，85.45%和93.74%。
国六标准分别于年、年发布，对排放物一氧化碳、氮氧化物、碳氢化物要求将更加严格。为了符合国六标准，重型柴油车必须对后处理系统全面升级：原来满足低于国六标准的绝大部分车辆仅需要使用选择性催化还原（SCR，不需要任何铂族金属催化剂）后处理技术，而为了满足国六标准，需要加装柴油氧气催化剂（DOC）和柴油颗粒捕集器（DPF）。
庄信万丰预计年中国重型柴油车的平均铂族金属含量将同比增长3倍以上，其中铂贡献了大部分增长。随着钯、铑价格急剧上升，汽车制造商开始节省汽车催化剂中的铂族金属用量，并且在后级催化剂中广泛使用铂代替钯。
随着汽车工业的发展和后续国六标准的实施，汽车尾气催化剂将进一步升级和加大贵金属的使用量。同时，新能源汽车使用的新一代发电技术的质子交换膜燃料电池，含铂的催化剂是此类燃料电池的关键技术之一。
根据《节能与新能源汽车技术路线图》，年中国使用燃料电池的新能源汽车的规模将达到百万辆，预计将会带来大量对铂的需求。
图11：我国汽车尾气催化剂对铂、钯需求
2.2.2.精细化工率提升有望带来新增量
化工行业是铂、钯、铑的另一主要需求领域。据庄信万丰报告，地方炼化企业在年至年间新增大量产能，使催化重整催化剂需求量至少提高四分之一。
我国化工行业-年铂总需求量年复合增长24.06%，钯需求年复合增长20.95%。中国煤制乙二醇（MEG）技术取得重大突破，目前已经开始用于乙二醇生产。年我国乙二醇产量吨，同比增长19%，煤制乙二醇有望成为贵金属的重要消费领域。
预计我国对大型炼化一体化设施将持续投资，煤制乙二醇、对二甲苯（PX）等装置会刺激化工行业对贵金属催化剂的采购。
在电子信息制造业中，贵金属电接触材料、贵金属浆料、贵金属焊接材料等产品被广泛应用于电子元器件、电路板等产品的制作以及电子封装等生产过程。
年电子占全球铂金需求的3.29%，钯金需求的6.26%，我国电子行业对铂、钯的需求分别约为1.6吨和3.6吨。随着中国产业结构升级转型，电子信息制造业的产业规模不断扩大。据工信部数据，-年全国规模以上电子信息制造业增加值和主营业务收入均保持正增长，年增加值同比增长7.7%，主营业务收入同比增长8.3%。
年底，我国“十三五”规划出台，代表新一轮科技革命和产业变革方向的战略性新兴产业将被摆在经济社会发展更加突出的位置。同期出台的《“十三五”国家信息化规划》中明确制定了我国信息化的发展目标。随着我国信息化进程的推进，对相关贵金属及新材料产品的需求将进一步提高。
贵金属及其新材料产品在医疗和医药领域的应用广泛。
例如，在药物合成过程中作为催化剂；利用贵金属材料的抗腐蚀、无毒、生物相容等特性，将其应用于牙科材料、体内置入式电子装置、药物、生物传感器等。根据庄信万丰数据，年医药在全球铂金需求中占比2.94%。
年我国医药制造业利润总额达.7亿元，同比增长12.41%。我国人口众多，且老龄化程度不断加剧，对医疗服务的刚性需求将不断提升；而随着国民消费观念的转变，人们更倾向于采用疗效更好、副作用更小的医疗方式，对医疗服务的非刚性需求也会逐渐增加，这使得独具特性的贵金属材料在医疗医药行业的市场前景广阔。
2.3.稀贵金属回收行业集中度或将持续提升
由于贵金属的稀缺性，发达国家均把贵金属回收作为一个重要的产业关键环节加以布局和支持。当前国际贵金属回收产业主要集中于欧洲、日本、北美等发达国家和地区，英国庄信万丰、德国巴斯夫、贺利氏、比利时优美科、日本田中等大型跨国公司掌握着先进的贵金属回收技术，占领了较大的市场份额。我国贵金属回收于-年起步，铂系金属的回收及加工在此阶段比金、银起步慢。
国际跨国公司具有先发优势，我国产业技术水平仍有一定差距。
目前贵金属回收市场呈现以下竞争格局：一方面，国际市场集中度高，欧美厂商占据较大份额。另外，国外大型企业还利用其资金和技术优势，以设立独资或合资企业的形式进入以中国为代表的亚太市场，例如贺利式、优美科等。
年9月，总投资约1.2亿美元的贺利氏贵金属工厂在江苏南京建成投产，该厂综合了贵金属回收及贵金属新材料等业务。另一方面，我国产业技术水平距离国外先进水平存在一定差距，行业内许多企业规模小且不规范。但近年来国内贵研铂业、浩通科技等少数几家企业逐渐缩小了与国外同行的距离，并且在各自的细分领域有了明显优势。
未来我国贵金属回收行业集中度或将提升。目前业内较大的国有、民营或合资企业有~家，整体而言利润率低，市场定价机制不够健全。此外，本土企业较分散，无法形成规模效应，相较外资企业竞争能力弱。近年来，我国环保、安全生产等领域监管加强，对行业内不规范企业冲击较大，随着不达标企业的整顿或退出，客观上加速行业集中，为业内优势企业占据更大国内市场份额创造了良好的条件。
2.4.政策护航，行业健康发展
政策驱动贵金属回收行业发展。近年来，国家对资源综合利用行业高度重视，相继出台了一系列促进行业发展的政策，随着行业的发展，从事贵金属回收的企业逐渐增多，技术也在不断进步。同时，我国也出台了一系列政策加大了环保监管的力度，用以规范行业健康有序发展。年7月会议指出：“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，我国主要贵金属原始矿产供小于求，对外依存度较高，贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节。
2.5.贵金属价格处于较高水平，钯铑供小于求
根据庄信万丰铂族金属市场报告，年全球铂的供应和回收总量将大于需求；钯金市场仍处于结构性短缺状态，年短缺将扩大至25.8万吨；铑的供应虽然加大，但预计仍有1吨的供给缺口。
贺利式贵金属报告中指出，铂相比黄金和钯更加划算，氢经济的发展以及铂含量更高的汽油车催化剂的推广可能会帮助铂金继续吸引长期投资者的兴趣，铂的价格不会大幅下跌。我国贵金属供给有限，需求旺盛。
我国贵金属供给有限，需求旺盛。国产铂的价格自年以来较为稳定，而钯、铑的价格整体呈上升趋势。其中铑的价格上涨最快，年3月曾达到.5元/克。
3贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场
3.1.募资扩产，贵金属再生资源龙头呼之欲出
根据公司公告，公司计划使用募集资金投资“新建贵金属二次资源综合利用项目”、“研发中心建设项目”、“工厂智能化改造建设项目”、“补充流动资金”、“浩博新材贵金属二次资源综合利用项目”。
1）新建贵金属二次资源综合利用项目
公司将首次项目计划形成新增废催化剂处理能力1,吨/年，建设期为2年，计划建成时间为年12月。项目建成后第一年产能利用率达50%，第二年产能利用率70%。该项目建设达产后废催化剂处理设计产能由现有3,吨/年增至4,吨/年。
2）浩博新材贵金属二次资源综合利用项目
废汽催回收是贵金属回收市场的重要增长点，市场规模巨大且增长强劲、迅速。为满足日益增长的废汽催、石化和精细化工等行业贵金属废剂综合利用的需求，浩博新材拟在江西省抚州市抚北工业园区建设全国最大的贵金属二次资源回收基地。项目预计建成一期处理废汽催3,t/a；二期处理废汽催12,t/a、含钯等废剂3,t/a。项目建设期为3年，其中一期项目12个月，二期项目24个月。
3.2.公司业务结构不断优化，石化催化剂领域市场份额不断提升
贵金属回收处理规模不断扩大。公司贵金属回收业务的原材料为含贵金属废催化剂等。年公司贵金属产量大幅增长至吨，同比增92%，主要系年度公司含银废催化剂处理量大幅增加所致。
贵金属回收业务发展良好，业务结构不断优化。
近年来公司贵金属回收业务产出金属结构不断优化，虽因上游企业卸剂类型差异、卸剂周期等因素影响，-年铂回收暂时下降，但铑、银回收规模呈持续上升，钯回收整体亦呈良性发展。
年公司贵金属回收业务同比增加2.79亿元，同比增长84.25%,主要因为自产自销铑、银业务增长。
年铑的市场价格大幅上涨，公司将自产自销铑的均价由.31元/克提升至.73元/克，加之年公司铑的产量同比增加36.76%，铑业务收入迅速增加。银业务增长同样是由于产品价格及产销量增长。
图18：贵金属产品销量及交付量合计（千克）图19：自产自销贵金属产品收入占比
公司贵金属回收业务在石化领域的市占率逐年上升。目前公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。据公司测算，-年在该领域市场份额稳步上升，年达到19.81%，这是公司竞争优势提升的直接体现。
3.3.汽车废气催打造公司第二曲线
汽车催化剂中所含贵金属为铂、钯、铑，贵金属总含量约为0.2%。理论上，汽催在使用5年左右失效，机动车需更换新的汽催。但现实中，车主常采用其他措施而非更换汽催来通过尾气年检，故大多机动车在报废后才产出废汽催。
根据测算，-年国内废汽催年均复合增长率为15.05%，市场广阔且增速强劲。
废汽催领域贵金属回收业务有望成为公司新的盈利增长点。
贵金属回收业务中汽催领域是公司正拓展的领域，该领域与石油及化工领域贵金属回收核心技术相近，产品、客户群体相同，公司“从废汽车尾气净化催化剂中回收铂钯铑的技术研究”、“废汽车尾气净化催化剂电弧炉熔炼关键技术及装备工程示范”等多个在研项目的积极进展亦为后续进军汽催领域提供技术支持。同时，公司已与奇瑞捷豹路虎汽车有限公司、扬州广发物资再生有限公司等多家废汽催供应单位建立合作关系，并进行初期小批量采购，为后续形成长期合作关系奠定基础。
4技术、管理赋能，软实力铸就护城
4.1.先进技术助力发展
贵金属回收行业具有资质壁垒和技术壁垒。
一方面，《危险废物经营许可证》是从事属于危险废物的含贵金属废催化剂处置、利用的必备资质，该证书申请要求较为严格，审批时间较长，获取难度较大，对新进入者构成较高的资质壁垒。公司持有的危险废物经营许可证核准经营规模为4吨/年（其中包含汽车尾气净化催化剂1吨/年）。
另一方面，贵金属回收行业属于技术密集型产业，具有较高的技术壁垒。贵金属回收对工艺、产品、设备、材料及环保技术具有较高的要求，而包括离子交换、萃取、高温高压溶解、选择性溶解分离等在内的工艺技术是决定贵金属产品质量和生产经济性的最重要因素。
注重研发合作，拥有多项国内领先水平的核心技术。公司注重科技创新，坚持以技术进步带动业务发展，目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平。
同时，公司拥有江苏省贵金属综合利用工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心、江苏省企业研究生工作站，同时不断巩固与东北大学、中国矿业大学等科研院所的产学研合作，并与夫?尼?古利朵夫克拉斯诺亚尔斯克有色金属厂开放式股份公司开展合作。
公司主持及参与制定的现行有效国标数量较多。
凭借较强的技术研发实力，公司主持制定了2项国家、10项行业、1项团体标准，参与制定了5项国家、10项行业、2项团体标准，在行业技术标准制定和规范运作等方面具有较为广泛的影响力。
4.2.动态管理金属库存，积极应对贵金属价格波动
公司在原料获取阶段积极防范风险。在贵金属价格处于历史低位、价格波动相对稳定、预计未来市场供求无重大不利变化等条件下，公司提高以自产自销方式获取原料的比例，并根据分析采取远期、期货等措施。
年和年，钯、铑、银价格处于高位，原料成本较高，公司通过远期交付合同、期货套期保值等方式采取了避险措施；年11月，鉴于银原料价格较高，公司对银多批次原料进行了卖出期货的对冲操作。
动态管理贵金属库存。公司根据贵金属历史价格历史判断价格区位，并结合近期贵金属价格走势、库存成本、风险承受能力等因素综合考虑管理库存。除铂以外，公司各期末贵金属库存商品可承受的贵金属价格下降的空间均较大、安全边际较高。同时，公司不断拓展风险锁价措施，不断扩大可做避险交易群体，目前已开辟并积累了广发期货有限公司、永兴贵研资源有限公司等渠道和伙伴，可为公司提供期货合约、远期合约、点价结算、远期交付合同等锁价服务。
4.3.形成品牌优势，核心客户抗风险能力强
贵金属回收行业的具有较高的客户壁垒。石化、精细化工含贵金属废催化剂市场的供应方主要为中石油、中石化、中海油、大型地方炼油厂等石化企业以及中化集团、巴斯夫、陶氏化学等大型化学工业企业，该等企业倾向与规模较大、资质齐全、运营规范的贵金属回收企业进行合作。
公司核心业务客户和供应商集中度较高。一方面，是由于石化与精细化工行业集中度高，形成了以央企、地方国企及大型民营企业为主导，中小企业激烈竞争的行业格局。同时石化与精细化工行业卸剂存在时点集中性。另一方面，是贵金属贸易商、其他贵金属应用行业客户集中度高系择优销售的结果。
公司核心客户规模较大、抗风险能力较强，建立了良好的合作关系。公司客户主要包括两类，一是石油和化工行业企业，二是贵金属贸易商、其他贵金属应用行业企业，其中第一类客户为公司的主要服务对象。
公司核心客户主要为石化与精细化工行业中的央企、地方国企和大型民营企业，该类优质企业具有资质情况良好、规模较大、抗风险能力较强等特点。
公司目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。公司被中国石化催化剂有限公司贵金属分公司在年评为“战略合作伙伴”、年评为“战略合作供应商”；年公司取得中石油“物资供应商准入证”。公司业已成为以上客户重要的贵金属回收服务商之一。
此外，公司积极拓展地方性石油和化工行业合作伙伴，目前已与兖矿鲁南化工有限公司、陕西延长石油（集团）有限责任公司等形成良好的合作关系。
5新材料业务前景良好，不断丰富产品线
公司对外销售或提供深加工服务的新材料产品主要包括：铂基材料（二氯四氨铂等）、钯基材料（二氯二氨钯、硝酸钯等）、铑基材料（乙酰丙酮三苯基膦羰基铑等）、铼酸铵等。公司新材料业务占比较小。
新材料业务以自产自销为主。自产自销模式下，公司与客户签署销售合同，生产加工新材料产品销售给客户。该业务模式下的原材料来源包括对公司自产的贵金属进行二次深加工或外购贵金属原材料，后者情况占大多数。
公司正积极开拓新材料市场需求，不断丰富公司贵金属材料产品线。根据招股说明书，公司正在开发从废催化剂直接制备硝酸铂的新工艺，处于小试阶段，该技术处于行业领先水平。
目前新材料业务发展前景良好，根据公司规划，未来公司还将进一步拓展航空航天、医疗等应用领域。新材料业务有望成为公司业绩的重要增长点。
6盈利预测、估值及总结
我们盈利预测基于以下假设：
1）公司主营业务贵金属回收因生产周期、库存和套期保值敞口等原因，贵金属价格下跌时公司利润下降。
2）公司产能增长较快。公司年废旧催化剂处理量约吨，但公司本部今年处理能力达到4吨。子公司浩博新材规划一期废汽催处理规模为3,吨；二期新处理规模为12,吨，项目达产后，预计将成为国内最大的贵金属二次资源综合利用基地及智慧化工厂之一。
3）铂族金属供给有限，我国现阶段主要依赖进口和回收，行业需求巨大。
因此，考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司-年收入为32/55/70亿元，同比增速为43%/72%/27%；归母净利润分别为1.8/3.6/5.2亿元，同比增速分别为-27%/%/44%。对应PE分别为24/12/8x。
此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业、格林美为可比公司，得出-年PE均值为21/15x。公司扩产迅速且业绩增速较高、估值较可比公司均值较低。
7风险提示
1）贵金属市场价格波动。
公司利润主要来源为贵金属回收及新材料业务，贵金属价格波动对公司业绩影响较大。以自产自销模式的贵金属回收为例，作为原料的贵金属二次资源的定价主要由购买时点的贵金属价格决定，从公司付款提货、运输至公司、投入生产至最终生产出贵金属，时间跨度较长，期间贵金属价格波动可能较大，若采取价格风险管理措施不充分有效，贵金属价格上涨有助于提升毛利率和公司盈利，价格下跌则相反。
2）贵金属回收业务集中风险。
我国石化行业目前形成了以中石化、中石油为主，中海油、中化集团、中国兵器、地方炼厂、外资及煤基油品企业等多元化的发展格局，公司贵金属回收业务也主要源于上述公司。如果中石油、中石化等主要合作对象经营环境、生产状况、含贵金属废催化剂处置政策发生重大变化，可能在短期内对公司的生产经营造成一定影响。
3）市场竞争加剧风险。
近年来，贺利氏等全球领先的贵金属巨头也非常看好国内贵金属市场，纷纷进入，加速了国内业务布局。国外巨头境内布局，公司等境内贵金属企业可能面临市场竞争加剧的风险。
4）环保政策变动风险。
随着环境治理需求和国民环保意识的日益提高，我国环保政策日益趋严，若出台更为严格的环保法律法规及相关标准，公司已有、在建及拟投资项目均有可能增加相应的运营成本或延长投资回收期，从而对公司经营业绩产生一定影响。
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